熊园 朱慧（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年5月制造业PMI为49.5%（前值49.0%）；非制造业PMI为50.3%（前值50.4%）

核心观点：5 月制造业PMI逆季节性回升、各分项也多有好转，中美高关税暂缓是主因；但制造业PMI仍处于收缩区间，服务业PMI也略低于季节性，背后是内需不足的问题仍然突出。往后看，继续提示：关税暂缓有望明显减轻二季度经济压力，但对全年出口和经济的拖累仍大，叠加地产有走弱迹象，政策仍需加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”；短期紧盯2点：美国与中欧的关税谈判；中国出口、地产的实际走势。

1、整体看，5月制造业PMI逆季节性回升、仍处于收缩区间；非制造业PMI微降。

2、结构看，供需端、进出口订单、原材料库存、服务业景气均回升，但价格指数、产成品库存回落，短期内需不足的问题仍突出。

3、往后看，6-7月属于“四期叠加”，短期紧盯美国关税谈判进展、中国出口、地产走势。

4、具体看，有5大信号：

>供需均反弹，外需和供给回升更多。

>进出口订单均回升，仍处于收缩区间。

>价格指数微跌，预计5月PPI跌幅仍大，产成品库存去化。

>大型、小型企业景气反弹，就业压力略有缓解。

>服务业略低于季节性，土木工程建筑业施工加快。

正文如下：

1、5月制造业PMI逆季节性回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI微降。5 月制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5个百分点，明显强于季节性（2015-2024年5月PMI环比变动中位数为-0.1个点），仍处于收缩区间。5月非制造业PMI回落0.1 个百分点至5 0 .3 %，其中服务业、建筑业PMI分别变动0.1、-0.9个百分点。5月综合PMI产出指数回升0.2个百分点至50.4 %，指向整体经济扩张略有加快，主因5月中美贸易谈判取得实质性进展、关税暂时调降，以及4月基数较低的影响。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均反弹，外需和供给回升更多。供给端，5 月PMI生产指数为50.7%，较上月回升0.9个百分点，重回扩张区间。高频看，5月汽车半钢胎开工率等季节性回落后再反弹，整体传统制造业生产维持高位。需求端，5 月PMI新订单指数回升0.6个百分点至49.8%，仍处于收缩区间，其中新出口订单指数回升2.8个百分点，指向供需均反弹，外需和供给反弹更多，内需压力仍大。行业看，食品加工、专用设备、铁路船舶等行业供需较快增长，纺织、化纤、黑色、有色行业供需维持低位。

2）进出口订单均回升，仍处于收缩区间。出口端，5 月新出口订单指数回升2.8个百分点至4 7.5%，仍处于收缩区间；高频看，5 月韩国前20日出口同比-2.4%（前值-5.3%），出口运价低位企稳，调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，应是关税暂缓影响显现，预计5月出口继续回落但有韧性；进口端，5 月进口订单回升3.7个百分点至47.1%，与出口订单走势一致，回升幅度更大。

3）价格指数微跌，预计5月PPI跌幅仍大，产成品库存去化。价格端，受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等影响，5月原材料、出厂价格指数均回落0.1个百分点，预计5 月PPI跌幅仍大。库存端，5 月PMI原材料、产成品库存分别变动0 .4、-0.8个百分点，可能与5月出口好转、消化产成品存货，企业加快原材料补库有关。

4）大型、小型企业景气反弹，就业压力略有缓解。5月大中小型企业PMI分别变动1.5、-1.3、0.6个百分点；5 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.2、-0 .2、1.7个百分点，就业压力略有缓解但仍大。

5）服务业略低于季节性，土木工程建筑业施工加快。服务业方面，5 月服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，略低于季节性（2015-2024年5月服务业PMI环比变动中位数为0.2个点）。行业看，在“五一”节日效应带动下，餐饮旅游、交通运输等行业景气明显回升；电信广播、信息技术服务行业等景气也保持高位。建筑业方面，5 月建筑业PMI回落0.9个百分点至51.0%，其中土木工程建筑业指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，指向各地工程项目施工继续加快。

3、总体看，5月制造业PMI低位反弹，内需不足的问题仍突出。这背后是5月美国高关税暂缓，出口反弹的支撑。但由于后续关税前景仍存在较大不确定性，扩内需增量政策仍在酝酿，短期内需不足的问题仍然显著，体现为新订单指数仍在收缩区间、价格指数继续下跌等。

4、往后看，6-7月属于“四期叠加”，紧盯美国关税谈判进展、中国出口、地产走势。继续提示：六七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”，紧盯两大点：美国与中国、欧盟的关税谈判；中国出口、地产的实际走势。我们也继续提示：5.12中美谈判并不会改变改变我国扩张性政策的大方向，基于最新形势，也仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。