本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

4月10日，安踏递出一纸公告，宣布将以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）。这已经是安踏十年内的第七次大型并购，从斐乐、始祖鸟到狼爪，这家中国运动巨头似乎永远在“买买买”的路上。

然而，市场的反应却耐人寻味：股价波澜不惊，远不及收购始祖鸟时的狂欢。

国内粮仓见顶、海外硬骨头难啃问题面前，安踏验证屡次用收购万能公式破解增长焦虑。但这次投资者所犹豫的，可能是一个更本质的问题：

狼爪真能复制斐乐的成功吗？

01

狼爪是谁？

公开信息显示，狼爪1981年在德国伊德斯坦因创立，其产品线涵盖徒步、自行车、滑雪以及露营等场景，在欧美颇有知名度。

近二十年，狼爪已然成为资本猎物，几经易主。

2016年、2011年及2018年，狼爪先后被私募基金Quadriga和Barclays、黑石集团、美国公司Callaway Golf收购，收购价格从9000万欧元升至7亿欧元，而后又降至4.76亿美元，到如今安踏的收购价更是不足3亿美元。

估值缩水的主要原因被归结为，狼爪在股权的动荡之下，管理层和品牌战略调整频繁，始终找不到可以长期坚守的明确方向。

比如，在被Callaway Golf收购后，其CEO、CFO集体换届，在经历短暂的全球化尝试后，狼爪又战略性的撤出欧美与俄罗斯市场，重新整合资源到欧洲、EMEA和亚洲市场。

但无论是管理层频繁更迭，还是战略反复调整，均未能扭转狼爪的业绩颓势。

截至2025年1月，狼爪在全球拥有495家专卖店，其中226家分布在欧洲，269家位于亚洲，以及全球超过4000家零售点。可查数据显示，狼爪销售额主要来自于德国、奥地利和瑞典（52%），以及中国市场（21%）。

可以说，具有44年历史的狼爪，是一个没落的运动老将。但也正因如此，在安踏看来，这是一笔性价比极高的交易。

02

一枚拼图

2024年，安踏集团整体营业收入达到708.26亿元，同比增长13.6%。但细分数据的分歧，却表现出种种隐忧：

安踏集团旗下品牌按照价格可以分为三个分部：

其一是安踏，锚定中低端市场；

其二是FILA，锚定中高端市场；

其三是包括迪桑特、可隆、始祖鸟在内的其他品牌，锚定高端市场用户。

2024年，以上三个分部收入占比分别为47%、38%及15%。

其中，高基数之上，贡献集团85%收入的主品牌安踏与FILA，增速已开始放缓甚至下滑。

过去五年，品牌安踏收入增速分别为-9.75%、52.47%、15.45%、9.32%及10.61%；品牌FILA收入增速分别为18.14%、25.05%、-1.37%、16.63%及6.07%。

2024年，安踏集团表现最为突出的是“其他品牌”，收入增速达到54%。然而，无论是对集团总收入15%的营收贡献比，还是运动市场纺锤型的市场份额分布特征，都决定这一分部很难成为安踏集团未来增长的主要动力。

尤其是，安踏旗下各品牌低价产品更受市场欢迎验证了这一点。2024年安踏盈利水平普遍下调，其中FILA表现最为明显，由于低定价产品销量由于高定价产品，其毛利率下降1.2个pct至67.8%，净利率下降2.3个pct至25.3%。

因此，价格带的谨慎下探，可能是安踏集团在国内持续扩张的突破口。

以运动常规单品冲锋衣为例，我们在以上品牌的天猫旗舰店搜索关键词，取销量前十定位该品牌冲锋衣的主要价格区间，如下图：

可以看到，集团定价区间在安踏与FILA之间出现小幅度空缺，结合FILA高低定价产品市场表现差异，500-800元运动品牌价格带成为安踏集团尚未开发的空白价格带。

与之定价区间重合的狼爪，几乎是最适合安踏用来补全价格战略的一块拼图。

03

扩表周期

回顾安踏25年的发展历史，先后超越李宁、耐克成为中国市场市占率第一的运动鞋服集团，安踏的成长本质是一场“持续扩表”的资本游戏，每一轮扩表均踩准了时代红利。

安踏的第一次扩表，发生在国内掀起全民运动风潮的市场教育期（1999-2010年）：

按照2005年科尔尼给安踏做的市场分析，当时安踏所在的中低端市场上，换算到当时的购买力水平，大约有5亿中国人买不起安踏，而这部分人群就是安踏的目标顾客。此后，安踏定价坚守比李宁定价低20%-30%，直至五年间营收翻5倍，超越李宁成为第一国产运动品牌。

第二次扩表发生在新消费崛起期（2009-2022年）：

同样地，当耐克、阿迪达斯推出300元左右的款式打入中低端价格带，进驻三四线城市抢占国产品牌底盘时，安踏选择反向收购意大利品牌FILA进击中高端市场，在主品牌遭受打击的同时，FILA却收入大增、扭亏为盈反哺集团。

第三次扩表发生在功能性户外垂类市场增长期（2016至今）：

近几年，中产作为消费新势力迅速崛起，连续涌入滑雪、徒步、高尔夫等小众高端户外市场，安踏先后收购DESCENTE迪桑特、Kolon Sport可隆、始祖鸟、塞洛蒙、威尔逊、MAIA ACTIVE等高端运动品牌相关股权。到2024年，这些品牌组成的 ， 以53.7%的同比增长率成为集团中增速最快的业务科目。

到2024年底，安踏在中国运动鞋服市场份额提升至23%，居于行业首位，全球第三。安踏要继续升级迭代，就要以新的目标继续进攻，耐克可能是一个不错的样本：

耐克财报显示，截止2024年，耐克占据美国运动市场份额的28.5%，发源地美国仅贡献耐克营收的42%，国际市场营收占比为58%。反观安踏，并未单独披露海外市场收入占比，仅披露了海外门店数量——安踏216家、FILA23家、DESCENTE4家，不足总门店数量的1/10。

因此，安踏的第四次扩表几乎只能来自于全球化战略，狼爪作为在海外有一定认知度的老品牌，可以很好的弥补安踏出海成白牌的问题。

在梳理完安踏的扩表周期后，更需关注的是，新周期下狼爪收购背后的挑战与逻辑。

04

底层逻辑

斐乐的成功得益于中产消费的崛起与品牌运营的“安踏化”，狼爪面临的环境已大不相同：内部价格带的重叠可能引发品牌互噬，外部则需直面耐克、北面等巨头的围剿。

更关键的是，安踏的全球化逻辑仍需验证——从渠道模式到品牌认知，海外市场并非国内经验的简单复刻：

【1】价格带扩充策略下，涨价空间有限

无论是斐乐的重新启动，还是始祖鸟、可隆在中国市场的营销成功，都得益于安踏对潜在用户的精准反向推导能力和重资产耕耘的运营能力，几乎每个品牌到安踏手上都是一次新生。

就像用户们调侃的，“安踏收购谁，谁就会涨价”，安踏的几次扩表成功都得益于品牌出圈后的量价齐升。

但从前面的分析来看，狼爪价格带与FILA已经有部分重合，在此之上提价又要与始祖鸟等高端品牌发生碰撞，因此，为了避免自有品牌间竞争，狼爪可能涨价空间有限。

【2】海外又是另一套逻辑

早在2005年，安踏创始人丁世忠在接受采访就透露过全球化的野心，表示“不做中国的耐克，要做世界的安踏”，但辗转20年，安踏在海外的业绩数据仍然没有在财报中单独成页。

原因很简单，海外运动品牌的竞争是另外一套逻辑。

一方面，全球市场已有耐克盘踞在前，各价格带和品类分布相对均衡，对于后发者形成较强的防守战略；另一方面，海外运动市场业态以Foot Locker等运动鞋和服装零售专卖店为主，安踏商场的DTC模式难以发挥。

或许正如丁世忠所言，“世界的安踏”从不是一条容易的路，但每一次并购，都是对旧周期的告别，与新逻辑的试探。不过，这个正在行进的周期，充满了贸易保护风暴气候的挑战，注定是个殊为不易的历史阶段。

未来安踏将走向何方？

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