作者|周淼 主编|赵妍

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近日，国内最大的惠民保服务商镁信健康正式向港交所递交招股书，高盛、中金及汇丰银行担任联席保荐人。据公开信息，镁信健康成立于2017年，由上海医药旗下上药云健康分拆而来，创始人张小栋同样出自该公司。

分拆后,上海医药通过旗下实体继续作为其重要战略股东。在递交上市申请前，公司已累计完成超30亿元融资，投资者包括蚂蚁集团、中国人寿再保险等。依托股东资源，镁信健康已发展成为国内最大的医药多元支付平台。

招股书显示，镁信健康的收入来自面向药企的智药解决方案（提供支付解决方案、患者管理服务等）、面向保司的智保解决方案（提供产品设计咨询服务、理赔运营服务等）以及面向消费者的服务。

从业绩来看，2022年至2024年，镁信健康营收自10.69亿元增至20.35亿元，在2024年，公司智药业务收入超12.07亿元，占比近六成，智保业务收入超7.3亿元，占比超三成，两者共同构成其收入主体。

不过另一方面，镁信健康至今尚未盈利，三年累亏超8亿元，且业务模式面临合规风险。在此轮IPO过程中，监管还要求其补充说明智药及智保解决方案、互联网医院等业务的具体模式。

此外，清流工作室注意到，镁信健康正涉及一桩持续多年的商业纠纷案，其CEO张小栋、前高管谢邦杰等人亦被指为涉案方。公司虽然对此公开否认且未在招股书中提及相关涉案信息，但警方已对相关案件正式立案调查。

商业模式存隐忧

从商业模式来看，镁信健康主要以医药多元支付为核心,构建“医疗+医药+保险”闭环，其在官网亦将自身定位于解决患者、保司与药企面临的筹资与支付挑战的医药多元支付平台。

按照镁信健康的说法，其业务增长依靠飞轮效应：通过与保司共同开发创新保险产品，将更多创新药纳入保险保障范围，提升患者用药可及性；更多创新保险产品，使更多患者使用创新药，进而助药企更多销售，吸引其与保司合作。

不过清流工作室注意到，镁信健康上述飞轮效应主要在B端（药企、保司）运转，在C端（患者端）的连接则显薄弱。数据显示，其直面患者的核心服务平台“一码直付”吸引超15万注册用户，来自消费者的服务创收仅数千万，占比不足10%。

相较之下，同被列为“医-药-险”模式代表的思派健康（或为招股书列举的同行公司B）、圆心科技（或为招股书列举的同行公司A），均通过自建线下药房/诊所或互联网医院等线上平台直接触达患者，其自有用户规模已达数千万量级。

此外，思派健康在其招股书中表示，来自公司医生网络和保险的用户，为其核心业务特药药房业务线的重要患者来源，而药店的客流，也可以转化成保险用户。该公司亦列出其特药药房业务（类比镁信智药业务）等业务板块的客户来源。

反观镁信健康，其并未明确说明智保、智药两大核心业务的获客场景以及客户转化路径。不过进一步梳理得知，尽管直接客户主要为保司和药企，但镁信健康在招股书中也强调，患者为其模式中不可或缺的一环。

镁信健康称，与患者、保司及药企拓展合作关系的能力，对于推动其经营绩效及持续成长至关重要；其能否持续吸引并留住客户，关键在于能否持续提供综合解决方案、优化服务，而与广大患者建立联系，正是其中关键因素之一。

此外，在智药业务方面，镁信健康亦称通过对患者进行持续沟通、随访与用药教育，帮助药企提升其患者的用药依从性与疗效。同时，其也在患者管理服务过程中积累数据，为药企临床开发、定价策略及卫生成果评估奠定基石。

除此之外，清流工作室还注意到，与同行圆心科技、思派健康相比，镁信健康的收入核算逻辑也更为复杂；据前两者招股书，其在特药板块（类比镁信健康智药业务）的收入可以直接依据药房营业额或药品销售额确认，镁信健康则不然。

据镁信健康招股书，其智药业务包括为制药公司提供的服务、多元支付供应链解决方案和患者管理服务；如患者管理服务方面，取决于服务患者数量、疗法特点及所需服务范畴或医疗洞察深度等因素；

对于支持创新药械纳入商业健康险（包括惠民保）药品目录的项目，以及其他多元支付模式，则根据患者数量、处理的GPV、项目复杂程度等因素决定；在多元支付供应链解决方案方面，则取决于向区域经销商、药房等客户销售药品等。

不过在经营指标披露方面，镁信健康仅笼统披露了自成立以来至2024年年底的累计总量，如合作药企数量、患者病例数量以及通过智药解决方案所处理的药品GPV总额。

相较之下，圆心科技及思派健康则提供了更细致、可追踪运营指标数据，如报告期各期的药房总数、于线上平台所下订单数目、药房网络所处理的处方数目、所服务医药公司总数、来自院外药房及医疗服务的订单数目、平均销售价格等。

另一方面，清流工作室还注意到，镁信健康虽以不建药房的轻资产模式为主，但其毛利率并未优于同行，核心的智药业务毛利率仅在10%左右，面向消费者服务业务的毛利率也仅为个位数，与采用重资产运营的圆心科技、思派健康基本持平。

此外，镁信健康的业务模式还面临合规争议。2022年8月，国家银保监会财险部曾发文点名“药转保”产品。2023年11月北京监管局专项整顿中，镁信健康等TPA企业被监管公开点名，被要求报送其特药险产品清单。

2024年，监管再度明确要求对“保险+医药”合作模式中存在的不当操作进行严查。受此影响，镁信健康已下架其“女性特药保险”、“安康特药保”等特药险产品。

卷入商业秘密纠纷

除了上述情况外，清流工作室还注意到，镁信健康或正经历一场长达数年的商业纠纷。据公开报道，该场纠纷始于2022年，涉事方之一为镁信健康原合作方北京天笑科技有限公司（下称“北京天笑”）；

据《华夏时报》等媒体报道，2022年6月，北京天笑曾公开发文指控镁信健康涉嫌通过不正当手段（通过行贿、利诱天笑科技时任高管陈某等人）获取其核心产品“查悦社保缴费”平台的关键技术，并据此推出高度相似的竞品“镁数社保”。

北京天笑称，该行为已导致其损失上亿元，且已涉嫌构成侵犯商业秘密罪、对非国家工作人员行贿罪等。对此，镁信健康迅速委托律师发表声明，坚决否认北京天笑的一系列指控并提起反诉，要求其撤回文章并公开道歉。