减肥生意，撑起一个IPO。

作者 |笔锋

来源 |投资家（ID：touzijias）

减肥生意，撑起一个IPO。

减肥，从来不是小话题，它既关乎身材焦虑，也关乎巨大的商业机会。

“不是在做减肥药，就是在去做减肥药的路上。”这句话，道尽了当下中国医药圈的真实氛围。当诺和诺德、礼来凭借GLP-1减肥药股价节节攀升时，资本市场很快意识到，这条赛道不会只属于跨国巨头，中国的创新药企也正全速追赶。

就在这股浪潮中，一家来自杭州，估值高达49亿元的国产减肥药企业——先为达生物科技股份有限公司（先为达），近日正式向港交所递交招股书，迈出从实验室走向资本市场的关键一步。它的特别之处在于，虽然至今没有任何产品商业化，却依然收获腾讯、美团、IDG等大资本的早早押注，且持股比例均不低。

在国产减肥药赛道上，它甚至被视为少数能与诺和诺德掰手腕的“黑马”。

减肥，从不缺市场，也从不缺故事。

在中国，几乎每10个人就有1个肥胖者，成人超重率高达34.3%，肥胖率达16.4%，体重管理已成为数亿国人迫切的健康需求。肥胖不仅影响外形，更是糖尿病、心血管疾病等慢性病的“温床”，我国因肥胖相关疾病产生的医疗支出每年超过2000亿元。

这种巨大的健康焦虑，转催生出了一个狂热的市场。国际巨头诺和诺德的司美格鲁肽上半年收入就达到165亿美元，礼来的替尔泊肽也斩获147亿美元营收，印证了这一赛道强大的盈利能力。但国内患者却面临着“天价+缺货”的双重困境，一支进口GLP-1药物价格普遍在千元以上，还常常一针难求，黑市代购加价率高达50%。

这种冰火两重天的局面，暴露了国产减肥药的严重缺位。2023年仁会生物的贝那鲁肽作为首款国产减肥药获批，但由于需要每天注射三次，便利性远不及每周一次的进口产品，市场表现并不理想。直到今年，信达生物的玛仕度肽上市，才真正让国产药看到了希望，其21%的减重幅度，已经接近国际水平。

先为达生物成立于2017年，由海归博士潘海带队，精准切入这一赛道，专注于针对肥胖症及相关疾病的创新体重管理疗法的研发。全球范围内，GLP-1类药物已成为肥胖治疗的首选。司美格鲁肽和替尔泊肽等药物在临床上表现突出，患者体重减轻幅度可达13%—24%。而先为达生物的核心产品埃诺格鲁肽注射液，作为一种新型长效GLP-1受体激动剂，有望在这一巨大市场中分得一杯羹。

如今，随着进口药专利陆续到期，国产仿制药和创新药正准备瓜分这块巨大的蛋糕。先为达选择在此时IPO，正是瞄准了国产替代的黄金窗口期。

今年年初，国家持续推进“体重管理年”三年行动，强化慢性病防治，政策利好瞬间点燃资本市场，治疗肥胖症的企业成为关注焦点，“减重”正在成为药企创新与增长的下一个爆点。

两年半亏超12亿元，仍获资本押注。

令人惊讶的是，先为达生物自2017年成立至今8年，却始终未能将任何产品推向市场实现商业化销售，且2023年和2024年研发开支分别高达4.56亿元和2.84亿元，2025年上半年仍亏损1.08亿元。

但这丝毫没有削弱腾讯、美团和IDG等投资机构的热情，在2024年12月的D轮融资中，它们分别持股12.83%、9.60%和9.81%，成为先为达的重要战略股东。除三大巨头外，公司股东阵容还包括洲嶺资本、正心谷资本、君联资本、拾玉资本、礼来亚洲、社保基金长三角投资以及海邦博源等，累计投入资金超过22亿元，全力支持其研发进程。

支撑这一切的根本原因，并非短期的财务表现，而是肥胖症治疗市场本身巨大的容量与迫切的需求。巨头们之所以敢于在先为达生物仍处于亏损，特别是过去两年半累计亏损超12亿元阶段持续投入，正是因为他们预判到，一旦其核心产品在2026年顺利商业化，将有机会在这个千亿级别的市场中切下可观的份额。

这种投资逻辑，在生物科技领域并不罕见，它本质上是对颠覆性技术和庞大市场结合的早期赌注。生物医药本就是高投入、长周期的行业，GLP-1类药物的研发更是如此，从90年代首个可激动GLP-1受体的激素被发现，到2005年首款药物获批上市便耗时12年，而先为达聚焦的创新型GLP-1药物研发周期通常更长，8年未商业化其实处于行业合理节奏内。更关键的是，投资机构看重的从来不是当下的营收，而是管线产品的临床潜力。

IDG作为在医疗领域5年投资超70个项目的老牌机构，它早在2018年就押注彼时尚处起步阶段的科伦博泰，最终见证其2023年上市，如今市值接近1200亿港元，这种成功经验让其对先为达的潜力有着清晰判断。

而腾讯与美团的入局，除了看重GLP-1千亿市场的红利，中国超重肥胖人群将达5亿，GLP-1市场规模预计400-500亿元，更着眼于未来的生态协同。美团的线下药房网络、腾讯的医疗健康数字化平台，都可能在先为达生物新型长效GLP-1激动剂埃诺格鲁肽注射液（XW003）上市后转化为商业化优势。

毕竟在国产减肥药严重缺位、进口药垄断市场的当下，能在临床数据上比肩甚至超越进口产品的创新管线，本身就是最值钱的资产。

在资本市场备受追捧的背后，先为达生物虽承载着国产减肥药的突围期待，但在其单靠未来预期而非现实营收来支撑的商业模式里，一系列结构性隐忧，正考验着投资者们的信心。

尽管这家公司凭借其核心产品埃诺格鲁肽注射液，一款有望成为全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂的减肥药，获得了腾讯、美团等巨头押注，估值高达48.68亿元，但其基本面，却呈现出典型的生物科技公司高风险特征。

最直观的压力来自于财务层面，公司在2023年、2024年及2025年上半年累计亏损已超过12亿元，且营业收入在2025年上半年之前始终为零，直到近期才通过对外授权获得9106.7万元收入，但净亏损依然高达1.08亿元。这意味着，先为达若想实现持续运营，依赖未来药物获批与市场销售变现的时间与成本压力巨大。

这种过于依赖资本“输血”的模式，使其盈利能力存在巨大不确定性，公司甚至在招股书中明确预警“可能在未来几年继续产生净亏损，并可能无法实现或维持盈利”。

图源：招股书

进一步深究，即便埃诺格鲁肽注射液能在2026年如期上市，其商业化前景也面临多重挑战。先为达生物缺乏大规模药品商业化生产和销售的经验，目前主要依赖第三方CDMO进行生产，这在供应链稳定性和成本控制方面埋下隐患。

更关键的是产品报销风险，在中国市场，新药能否快速放量，高度依赖于能否纳入国家医保目录，如果未能成功入围，意味着患者需要完全自费购买，将严重削弱产品竞争力。与此同时，市场竞争正在急剧升温，全球超重/肥胖药物市场虽然预计到2029年将增长至417亿美元，但到那时可能会有多达16种新的GLP-1类减重药物上市，先为达不仅要面对诺和诺德、礼来等国际巨头的现有产品，还需与国内众多布局者争夺有限的市场空间。

公司治理方面，同样存在不容忽视的隐忧。创始人潘海虽然拥有丰富的行业经验，但其在IPO前的一系列股权运作值得关注。招股书显示，潘海及其他股东在2021年至2024年期间发生了多次股权转让，包括向腾讯、美团等机构减持套现。这些动作，虽然属于正常的资本运作，但在公司即将上市的关键时期，可能引发市场对管理层长期承诺的疑虑。

中国虽然有接近5亿的超重肥胖人群，但市场远没有看上去那么“满盘皆赢”。生活方式干预早已分流大量潜在患者，药物治疗的接受度也没那么高。并不是每个人愿意为注射付费，更不是每个医生和医院都能迅速接纳新药。更现实的是，长期依从性本身就存疑，停药后效果反弹的风险始终存在。一旦这些不确定性被放大，实际市场规模可能大打折扣，营收和利润的预期也将被重塑，而这些都是真实，且无法完全回避的。

未来，在健康消费爆发的浪潮中，先为达能否从“实验室奇迹”蜕变为“市场赢家”，将决定它能否真正跻身创新药领军企业行列。