如果仅停留在财务增长率和股价这些表象本身，很容易忽略这份季报真正的价值所在。

这份报告更重要的意义，并不在于增长多少，而在于增长从哪里来、未来还能不能持续。平心而论，这份财报让我们得以窥见，一家医药巨头的转型之路已经取得了阶段性成就，但前方依然面临诸多挑战。

创新药占比首破六成，非肿瘤业务正在突围

经营现金流净额约7.86亿元，较去年同比增长41.66%。主要因报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增加，经营性回款能力显著增强，为公司运营提供充足资金保障。

利润能够跑赢营收，说明公司已经在逐渐摆脱单纯靠规模增长赚钱的模式，转而逐渐迈入创新驱动的新增长阶段。

对医药行业稍有了解的朋友都知道，过去几年，国内医药行业经历了多重政策调整，传统依赖仿制药规模扩张的路径逐渐失效。在这样的环境中，利润结构的变化，比收入规模本身更具有前瞻意义。

创新药的东风，几乎已经肉眼可见：就在本月中旬，《关于健全药品价格形成机制的若干意见》（“9号文”）已经明确提出，要优化创新药等新上市药品首发价格机制。

什么意思？文件里有一句话非常关键：对高水平创新药，支持在上市初期形成与高投入、高风险、高回报相匹配的价格，并在一定时期内保持相对稳定。这表明，创新药的投入，终将获得应有回报。

由此可见，恒瑞不断加大创新药投入，在取得阶段性成果的同时，也正与高层的顶层设计精密贴合。

恒瑞的创新药，到底发展到什么程度了？2026年第一季度，公司创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重，则从2023年约47% 提升至今年一季度的61.69%，首次突破六成，增长态势显著。

创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%。非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。

这里有一个很值得注意的细节：非肿瘤产品收入同比增长超九成。而2025年全年，这一数字31.02 亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。短短一个季度，恒瑞的非肿瘤产品就达到了去年全年的40%，占比也提高了约7个百分点。

外行看热闹，内行看门道：实际上，2025年年报，是恒瑞首次以“非肿瘤产品收入”的统一口径披露过数据，之前并未拆分披露。创新药品类那么多，为何单单把“非肿瘤”拿出来披露呢？

摆脱“单条腿走路”的风险。肿瘤药市场虽然广阔，但竞争白热化，价格受外界影响大，且研发风险高度集中，生命周期短。大力拓展非肿瘤领域，意味着公司能通过多元化的产品组合，有效对冲单一领域的市场波动和研发风险，让收入底盘更为稳健。

公司在一季报中重申“随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长”。要在2025年163亿元的高基数上再增近50亿元。

要实现如此激进的增长，仅靠肿瘤板块的稳定增长可能是远远不够的。而非肿瘤这一爆发式增长态势，是公司能喊出“增长30%”这一雄心目标的底气所在，也有益于引导市场以更广阔的视角看待公司。

这种增长不仅有财务数据的支撑，更有具体产品管线的印证！

代谢与心血管领域，GLP-1组合以NewCo模式授权出海，合作伙伴Kailera成功登陆纳斯达克，口服小分子GLP-1减肥药已推进至三期临床，国际化叙事已初具规模；血液病领域，海曲泊帕新增重型再障一线治疗适应症，成为国内首个且唯一获批该适应症的产品，进一步夯实了非肿瘤板块的增长确定性。

研发投入持续上升，国际化叙事稳步推进

研发强度，是创新药企的“生命线”，2026年，一季度累计研发投入22.24亿元，占营业收入比重达 27.32%，与2025年的27.58%基本持平，其中费用化研发投入16.51亿元。和同行相比，这一强度也属于妥妥的第一梯队。

考虑到目前大部分药企只有2025年年报数据，从这一口径来看，恒瑞在创新药龙头中的研发强度，仅次于君实生物的53.72%和百济神州的40.57%——对依然有约四成收入来源于仿制药的恒瑞而言，目前的研发强度已经很难得了。

但真正值得关注的，不只是投入规模，而是研发成果的密集度，以及落地为产品的能力。

本季度，恒瑞共有三项创新成果获批上市，同时还有八项新药上市申请获得受理，并新增多个突破性治疗认定项目。在类型上横跨抗肿瘤、代谢、心血管、免疫等多个治疗领域，管线深度和广度同步拓展。说明恒瑞的研发体系正在持续产出，而不是单点突破。

在创新药行业，最具价值的不是某一个成功产品，而是一整套能够持续产生新产品的体系。这种“系统能力”，才是长期竞争优势的来源。

特别是在ADC、KRAS等前沿靶点领域，恒瑞已经进入全球竞争的主流赛道。从长期视角看，这些前沿项目的推进，将直接决定企业未来十年的发展空间。

但有一点值得注意：KRAS G12D靶点的研发充满挑战。据Insight数据库，目前全球有60多款在研药物，竞争极为激烈。BMS等先驱的受挫也说明了研发的不确定性。因此，虽然恒瑞已占据先机，但未来的商业化路径和最终的市场表现仍需持续关注。

去年年中，恒瑞和GSK一笔125亿美元，首付款就高达5亿美元的BD大单，引发了整个创新药板块的震动，也引发了整个市场对中国药企出海的关注。如今大半年过去，这笔订单后续进展如何？恒瑞在创新药出海方面又有哪些进展？我们从一季报中寻找线索。

根据一季报，创新药对外许可业务报告期内确认收入7.87 亿元，主要系GSK 根据履约义务的完成进度确认的收入。换句话就是，钱不是一季度新拿的，而是之前已经收过的，就是所谓的“递延收入逐步确认”。其中并不包括里程碑付款。

虽然这笔交易的里程碑情况，有赖于未来的漫长实践，但其对恒瑞的意义依然不可小觑。

通过授权给GSK这类跨国巨头，恒瑞得以借助其成熟的全球网络实现“借船出海”。这不仅弥补了恒瑞过去国际化业务占比低的短板，更标志着它从一个专注国内市场的龙头，向全球创新生态的核心参与者转变。

但出海的道路注定不会一帆风顺：今年3月，德国默克官宣终止与恒瑞在PARP1抑制剂HRS-1167上的授权合作。

这项合作始于2023年10月，当时默克以1.69亿美元首付款、最高超过14亿欧元的潜在里程碑付款获得该药物的全球开发权。如今项目被终止，反映出跨国药企在当前研发环境下更加严格的管线优先级管理。

恒瑞的未来，向何处去？

“缺乏大单品”，是近年来市场上对恒瑞一种常见的评论声音，不过笔者认为，对这种声音还是应当辩证对待！

百济神州2025年依靠泽布替尼就创造了 280.67亿元的全球销售额，而恒瑞没有任何一款单品达到这个数量级，而单品的销售额高，有利于产生规模效应，进而对企业形成正向反馈。

不过大单品是一把“双刃剑”：百济神州极度聚焦于肿瘤领域的泽布替尼，是高风险、高回报的押注。而恒瑞的产品线横跨抗肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等多个治疗领域，这种分散布局客观上摊薄了资源，但也降低了单一药物失败带来的风险。

缺乏大单品的同时，目前恒瑞的核心收入仍来自国内，海外业务占比较低。根据财报，第一季度总营收中81.41亿元，创新药对外许可业务确认的收入为7.87亿元。占比约为9.67%。不过这与其选择的商业模式也有很大关系！

和百济神州通过自建海外临床和销售团队，直接参与全球竞争不同，恒瑞则主要选择了“借船出海”策略，即与将药物海外权益授权给对方以换取首付款和里程碑收入，且目前还在探索“NewCo”等更复杂的出海模式。当然不同的路径各有其内在逻辑和阶段性特征，最终的成效仍需时间来验证。

尾声

回到这份一季报本身，它或许并不是一份令人惊艳的报告，但却是一份值得认真阅读的报告。因为其中呈现出的，不是短期波动，而是长期趋势。

创新药占比突破六成、非肿瘤业务快速增长、国际合作持续推进、研发体系稳定输出，这些变化共同勾勒出一个清晰的轮廓：恒瑞正在从转型期，逐步走向兑现期，兑现成就有赖于实践。

在创新药行业，真正的竞争从来不是一两年的较量，而是一场持续十年的长跑。从当前阶段来看，这场长跑，恒瑞已经进入节奏更加稳定的中段。