智元机器人的资本首秀来了。

7月9日，上纬新材（688585.SH）宣布上海智元新创技术有限公司（下称“智元机器人“）控制的主体上海智元恒岳科技合伙企业（有限合伙）（下称“智元恒岳”）、及关联方上海致远新创科技设备合伙企业（有限合伙）（下称“致远新创”）将至少收购其63.62%股份，交易作价不低于19.96亿元。

交易完成后，上纬新材的控股股东、实控人将双双变更为智元恒岳、邓泰华。

若该交易达成，上纬新材将成为科创板首家人形机器人企业旗下公司。

市场的期待显然不仅于此，更受关注的，莫过于改朝换代的上纬新材能否成为智元机器人未来的上市平台，进而跻身A股市场“人形机器人第一股”。

虽然智元机器人强调最近12个月内并未有向上纬新材注入资产的计划。

但市场依旧反应激烈，当日上纬新材开盘一字涨停。

从实操来看，智元机器人若想以上纬新材为主体上市确实不是易事。

目前智元机器人的估值是上纬新材的数倍，短期内注入资产大概率构成借壳上市，这在科创板中未有先例；

但这并不意味着智元机器人会就此罢手。

在现行规则下，其仍然可通过36个月后重组或将资产“分步走”等方式来规避“借壳上市”认定审查，但届时机器人行业是否依旧保持高景气度亦是未知数。

无论采取何种路径，若智元机器人未来能够被顺利注入上纬新材体内，无疑是为一些暂不具备IPO条件的早期科创公司上演了“先买壳、后上市”的操作范式。

三种路径

市场针对此次交易的核心期待在于，智元机器人能否以及最终以何种方式被注入上纬新材，最终实现“买壳上市”。

作为估值达到150亿元的科技企业，智元机器人身价已是仅有31亿市值的上纬新材的5倍。

估值差距为二级市场提供了巨大的想象空间。

尽管未构成借壳，但交易带来的涨停效应反映了市场对后续智元机器人后续资本运作，以及其能否成为“人形机器人第一股”的期待。

拿下控制权大概率只是连续运作的“序曲”，此后智元机器人将自身资产注入上纬新材实现“曲线上市”的可能路径有大概三种：

一是后续借壳，上市公司向标的方发行股份购买资产，以此实现整体上市。

智元机器人对此表示，暂无在未来12个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行重大资产重组的明确计划，或上市公司拟购买或置换资产的重大重组明确计划。

但12个月后是否会有类似运作，目前暂有不确定性。

但这一操作难度系数仍然不小。

一方面，借壳上市的审核标准比照IPO，实际成功案例十分稀少。

全面注册制实施后仅有一单沪市主板项目完成，而科创两板均无先例。

2023年，上交所主板上市公司祁连山以全部资产及负债，与中交集团旗下中国交建、中国城乡下属的6家设计院进行资产置换，退出水泥行业，改成从事工程设计咨询业务，成为全面注册制后首单 A+H 上市公司分拆+借壳上市项目。

这一交易显然具有特殊性。这是为了解决国资委控制的中国建材集团旗下上市公司的同业竞争问题。

另一方面，科创板对于注入资产亦有相关财务要求，例如需要满足“最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。”的要求，这或许也对智元机器人的存续时间、商业化提出了更多要求。

智元机器人成立于2023年2月，迄今存续仅有2年多。

二是静待36个月后再发起重大资产重组来实现整体上市，可以豁免借壳上市认定的约束。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“管理办法”），上市公司自控制权发生变更之日起36个月内向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生一些根本变化情形，构成重大资产重组（借壳上市）。

若按此种方案操作，此次买壳交易将成为一次长达三年的期货。

这种案例曾在A股出现。例如滨海能源（000695.SZ）收购旭阳集团便属此类操作，但目前仍在推进中。

该模式也面临许多不确定性。

例如三年之后，机器人行业的景气度与竞争格局是否会发生变化，这是拉长久期所必须直面的风险。

三是避免构成“实质借壳”的前提下，对标的资产进行解包拆分，实现资产的“小额-渐进式”装入。

如此操作无需将重组日期延后至3年之后，也避免了对借壳上市的认定。

目前智元机器人的业务涵盖了机器人本体、具身智能全栈数采方案等包括了软硬件部分，这些业务如果按照不同形态分别由不同载体持有，仍然可以这种方式在尚纬新材身上完成曲线上市。

类似的交易在A股市场时有发生。

2022年8月，萍乡中院裁定批准星星科技（300256.SZ）的重整计划。

完成后，星星科技的控股股东变更为浙江立马科技有限公司（下称“立马科技”），实控人变更为应光捷、罗雪琴夫妇。

应、罗二人入主不到2年，星星科技便以2.1亿元现金收购其所持有的立马科技的部分电动车资产。

立马科技计划此后3年内再将其余电动车资产注入星星科技。

但分步模式同样要面临许多条件。

例如上市公司在12个月内连续购买同一或者相关资产，将以其累计数计算相应数额，这一定程度上约束了分步走策略的节奏。

与此同时，二者行业协同性是否满足相关要求也有待论证。

科创板公司的并购重组想要获政策支持，更多须是基于产业链上下游的交易，且能够提升产业协同效应。

上纬新材主要产品是环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料等，用于节能环保和新能源领域，未来如何与智元机器人达成协同性，仍然要画上问号。

无论采取何种路径，至少该预期的运作目前已然有了12个月的静待期。

“这个运作模式有可能会比IPO快，当前IPO的审核比较严格，时间长且不确定性比较高。”华南一位投行人士向信风表示。

“现在机器人都在抢位，公司想要冲刺具身智能第一股，这对于提升市场估值也有好处。”一位一级投资人士表示，“但是最后能不能上成还是要看公司的质地。”

收购方结构拆解

此次收购主要由智元机器人控制的主体智元恒岳、其实控人邓泰华控制的致远新创共同参与。

其中，致远新创由邓泰华及智元机器人高管按照80%、20%比例共持。

顺序主要分成两部分：

一是智元恒岳、致远新创拟以7.78元/股的价格收购上纬新材控股方SWANCOR IND.CO.,LTD.（Samoa）（下称“萨摩亚”）等股东手中29.99%的股份；

转让完成后，智元恒岳和致远新创将成为上纬新材控股股东。

二是以上述交易为前提，智元恒岳拟进一步要约收购上纬新材37%的股份。其中33.63%股份要约申报方为萨摩亚等股东。

两笔交易完成后，智元机器人一方将至少拿下上纬新材63.62%的股份。

但未来真正的入局方远不止于上述阵容。

作为收购方的致远新创、智元恒岳背后股东可能进一步扩容。

例如根据安排，邓泰华、卫云龙持有部分致远新创将由智元机器人的产业方和战略合作方持有。

持有智元恒岳49.5%份额的主体上海恒岳鼎峰科技合伙企业（有限合伙）（下称“恒岳鼎峰”），亦有类似架构安排。

目前恒岳鼎峰99%的有限合伙人份额主要由邓泰华持有，这部分未来将转由邓泰华、彭志辉（稚晖君）等智元机器人核心高管以及重要产业方、战略合作方持有。

这意味着，如此股权结构预留了对高管及核心员工的股权激励空间，也为其后续的一级市场融资扩股提供着铺垫。

值得一提的是，此次要约收购的金额约为11亿元，这部分资金来源于智元机器人自有资金和并购贷款。

在贷款部分，智元机器人称正在与银行洽谈申请并购贷款的相关事宜，并已就本次交易取得银行的贷款意向函，但尚未签订正式的并购贷款协议。

虽然是加杠杆收购，但交易完成仍将进一步增强智元机器人的融资能力。

例如交易完成后，虽然智元机器人所持有的上纬新材股份存在限售期，但伴随着上纬新材身价的水涨船高，其可通过股票质押等方式进一步获得低成本融资。

智元机器人未来能被顺利注入上纬新材，对于行业来说或许是开辟了“先买壳、再上市”的新资本运作范式。

当前A股IPO审核趋严的背景下，一些计划上市但又不满足上市条件的早期科创企业，或可以此为样本，复盘该路径的可行性。

“公告既然发出来应该是有和监管部门沟通过，但是后续怎么操作或许还有待观察。”北京一位投行人士告诉信风，“今年以来哈啰入主永安行、启明创投购买天迈科技控制权的一些创新性案例案例已经出现了，但是都还停留在第一步的买控股权，后续能不能成功还得再关注一下。”