郑后成系英大证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

在特朗普加征关税利空全球经济的背景下，美联储何时降息，成为当下全球资本市场关注的焦点。在回答这个问题之前，我们先观察近两次美联储的降息周期。可以看到，近两次美联储降息周期分为较为明显的“前半程”与“后半程”：2007年9月至2008年12月的降息周期中，美国联邦基金目标利率从2007年8月的5.25%下行至2008年12月的0.25%，其中，2008年4月至9月连续6个月持平于2.00%，也就是说，2007年9月至2008年4月是“前半程”，2008年10月至2008年12月是“后半程”；2019年8月至2020年3月的降息周期中，美国联邦基金目标利率从2019年7月的2.50%下降至2020年3月的0.25%，其中，2019年10月至2020年2月连续5个月持平于1.75%，也就是说，2019年8月至10月是“前半程”，2020年2月至3月是“后半程”。

启动于2024年9月的本轮美联储降息周期，将联邦基金目标利率从8月的5.50%下调至12月的4.50%，此后暂停降息，连续5个月持平于4.50%。参考前两轮降息周期的6个月与5个月的暂停降息时长，可以把2024年9月至12月看成是本轮降息周期的“前半程”。目前的问题是，美联储下一次降息的时点在何时，或者说，美联储何时开启本轮降息的“后半程”。

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众所周知，降息是特朗普在竞选期间的政策主张之一：一方面，降息有利于推动经济增长，降低失业率，提高选民支持率，另一方面，降息推动短端利率的下行，能够有效带动包括10年期美债收益率在内的长端利率的下行，缓解美国当前所面临的债务压力。但是，2025年1月与3月，美联储从通胀率与失业率出发，做出了“暂停降息”的的决定：根据3月议息会议纪要，“与会者评估称，经济前景的不确定性有所增加，几乎所有与会者都认为，通胀风险倾向于上行，就业风险倾向于下行”。

我们认为，美联储下一次降息时点，有可能是5月6日-7日的年内第三次议息会议，也有可能是6月17日-18日的年内第四次议息会议，且不排除在7月29日-30日的年内第五次议息会议。三者相比，6月降息的概率相对更大些，但是不管如何，大概率不会晚于7月。我们做出这一判断的依据有以下五点。

第一，美国CPI同比方面，资本市场普遍认为在“对等关税”背景下，美国CPI同比确定性上行，且幅度还较大，对此，我们坚持在2月14日发布的《英大证券宏观评论：1月CPI月度边际上行幅度略强于季节性，美国CPI同比或不具备大幅上行的基础（20250214）》中“美国CPI同比或不具备大幅上行的基础”的判断，并认为，4月美国CPI同比大概率在3月2.40%的基础上再度下探。

第二，美国失业率方面，考虑我国对美国进行反制，加征125%关税，叠加美国联邦基金目标利率依旧位于4.50%的相对高位，预计4月美国失业率大概率在3月4.20%的基础上继续上行，边际加大美联储降息的压力。

第三，特朗普“对等关税”的提出，施压美国宏观经济与资本市场信心，对美国股市形成较大程度的利空。考虑到股票在美国民众财富中的占比，以及美股下跌对美国民众财富与美国消费增速的利空，有必要通过降息支撑美股。

第四，在“对等关税”提出之后，10年期美债收益率从4月4日的4.01%快速上升至4月11日的4.48%，涨幅为11.72%。通过下调美国联邦基金目标利率，可有效带动包括10年期美债收益率在内的长端利率的下行，缓解债务压力。

第五，4月11日，作为票委，波士顿联储主席Susan Collins表示，“如有需要，美联储‘绝对’准备好帮助稳定市场”，表明在股债汇“三杀”的背景下，美联储内部出现了支持降息的声音。

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假如我们对4-7月的美国失业率以及美国CPI同比走势的判断得到验证，则对这一组数据做出反应的是6月17日至18日的年内第四次议息会议，也就是6月议息会议。彼时美国CPI同比连续3个月下行至2.40%之下，如果5月美国CPI同比继续低于2.40%，则6月议息会议大概率降息。影响这一概率的重要因素是，5月中美两国的“关税战”是得到缓和，还是更趋激烈。如果是后者，则将进一步加大美联储在6月降息的概率。如果6月美联储未降息，则在高利率以及“对等关税”的冲击下，6月美国CPI当月同比大概率继续处于低迷状态，在此背景下，7月议息会议大概率降息。

2024年12月中央经济工作会议明确提出，“要实施适度宽松的货币政策”，以及“适时降准降息”。据不完全统计，中央经济工作会议通稿中未出现过“降准”与“降息”这两个词。在此背景下，资本市场对“降准”与“降息”的期待非常高。2025年1月至今，有关部门多次提出，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。但是，截止至4月中旬，央行并未降准或降息。反观2024年，央行在2月降准50个基点，在2月下调5年期LPR报价25个基点。也就是说，到目前为止，在降准降息这个维度，货币政策宽松力度尚不及2024年同期。值得指出的是，3月24日央行发布公告称，“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作”。在当前宏观经济大背景下，采用多重价位中标后，MLF资金成本将总体下降，因此该举措具有一定的“宽松”色彩。

我们注意到，有关部门在提及“择机降准降息”的同时，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”。因此，判断“择机降准降息”的时点，要从解析研判“国内外经济金融形势和金融市场运行情况”出发。

国内方面

3月制造业PMI录得50.50，虽然连续2个月在荣枯线之上，但是对于3月这一传统的开工季而言，这一读数的表现低于季节性，此外，上文提到，3月CPI数据的表现较为一般，3月PPI数据表现较为不佳，以及3月PPIRM数据的表现较为弱势。综上，当前我国宏观经济依旧面临一定压力。考虑到“对等关税”确定性利空我国出口增速，因此2季度我国宏观经济大概率还将面临一定压力。

国际方面

在特朗普推出“对等关税”之后，全球资本市场剧烈动荡，尤其是美国，出现了美股、美债与美元指数“三杀”的局面。可见，在“对等关税”冲击下，“国内外经济金融形势和金融市场运行情况”均遭遇重大冲击，央行降准或降息的条件似乎已经成熟，但是，上周央行并未降准或降息。我们认为，原因有以下三点。

第一，在“对等关税”推出之后，A股市场面临异常波动的关键时刻，我国立即采取若干“救市”举措，包括明确承诺为以中央汇金为主体的“中国版平准基金”提供“不限量流动性支持”等。该系列举措稳住了A股大盘，降低了降准降息的必要性，另一方面，在如此重大冲击面前，降准降息能起到的作用并不大，必须祭出“中国版平准基金”这样的“重器”。

第二，虽然美元指数跌破100点的整数关口，但是我国在岸与离岸人民币汇率均在7.30关口波动，离岸人民币汇率一度突破7.40关口。此时如果降准或降息，将对人民币汇率形成更大的压力。

第三，回顾2024年，在9月19日美联储宣布降息之后，我国在9月24日之后推出诸多提振市场的新政，包括在9月27日全面降准50个基点，以及10月21日下调1年期LPR报价25个基点。参考这一经验，我国央行当前暂未降准降息的考量是美联储尚未启动降息的“后半程”。

结合经济数据、重要会议以及海外因素，我们对“择机降准降息”的时点做一个研判。

“择机降准降息”的第一个时点，是4月中下旬，彼时公布1季度宏观经济数据，如果该数据不理想，则央行有可能降准降息，我们称此类降准降息为“数据驱动型降准降息”。

“择机降准降息”的第二个时点，是5月初，彼时4月底政治局会议召开，有可能在该会议上提出“降准降息”，在5月初得到落实，此外，2025年5月6日-7日美联储召开议息会议，如果美联储在该议息会议上决定下调联邦基金目标利率，则央行有可能降准降息，我们称此类降准降息为“政策驱动型降准降息”。

“择机降准降息”的第三个时点，是6月中旬，彼时美联储在6月17日-18日召开议息会议，如果决定下调联邦基金目标利率，对人民币汇率形成提振，则我国央行有可能跟随降准降息，我们称此类降准降息为“事件驱动型降准降息”。

综合看，第三个时点降息的概率相对较大。