接连受挫之后，海纳医药于2025年11月递表港交所，开启第二次IPO尝试。然而，其前景依然充满不确定性。此前在A股审核阶段，公司合并报表层面存在的累计未弥补亏损超1亿元以及规模较大的应收账款，已引发深交所对其业务模式和收入增长可持续性的重点关注。而这些方面也是此次港股冲刺中市场关注的重要方面。

【盈利下滑，增长动力不足】

招股书显示，2022年至2025年6月底（简称：报告期），海纳医药的营收分别为2.65亿元、4.10亿元、4.25亿元和1.78亿元，同期净利润分别为0.60亿元、0.73亿元、0.53亿元和0.22亿元。值得注意的是，截至2025年6月底，公司并未实现真正意义上的扭亏为盈，依然存在0.77亿元的累计亏损。

经营业绩情况，来源：招股书

从数据来看，即使在2022年至2024年营收整体增长期间，公司的净利润已呈现下滑态势，整体下滑11.67%。而到了2025年上半年，营收增长态势终止，同比下滑16.80%，净利润更是大幅下滑25.80%。这一逆转信号表明，公司可能已触及增长天花板，发展动力明显不足。

更值得警惕的是公司的现金流状况。其现金及现金等价物截至2025年6月底仅为0.63亿元，较2023年底的1.92亿元峰值水平大幅减少67.19%，流动性压力日益凸显，这为其后续研发投入和业务拓展蒙上了阴影。

现金流情况，来源：招股书

深入分析可见，公司盈利下滑的重要根源在于对外包业务的过度依赖。2025年上半年，公司的CXO服务业务占比达到78.2%。高度集中的业务结构使得公司在应对市场波动时显得相对脆弱。

此外，公司增长动力不足与其薄弱的技术壁垒也脱不了干系。

【技术壁垒较低，“CXO+MAH”模式遇冷】

与专注于前沿创新药的CXO企业相比，海纳医药的业务重心在于仿制药和改良型新药研发，业务模式更侧重于“选品”和“快速转化”，而非底层技术突破，其技术附加值和行业壁垒相对有限。

公司曾试图通过“CXO+MAH”这一业务模式寻求差异化突破。该模式允许公司在提供传统研发服务的同时，通过自主立项研发并将成果转让给客户，以获取更高收益。

然而，这一模式的底层逻辑正面临严峻挑战。药品集中带量采购的常态化推行，显著压缩了仿制药的利润空间，进而大幅降低了医药企业购买仿制药批文的意愿。

从北京商报网和蓝鲸财经可知，第五批国家集采时，平均每个中标产品对应的市场规模还有约2.39亿元，到第九批时，该数值就减少到了0.99亿元，降幅超过58%。规模的降低给企业的利润带来了很大影响。

为寻求突破，海纳医药近年来将凝胶贴膏等经皮给药制剂作为重点发展方向，其自主研发的洛索洛芬钠凝胶贴膏已于2025年第一季度获批上市，成为国内第三家获批该品种的企业。

此举虽显示了公司向技术门槛相对较高领域探索的努力，但单一品种的成功能否支撑起公司的长期成长叙事，仍需市场检验，而创新药行业对整个仿制药大行业的挤压趋势显而易见。

【行业红海竞争，核心业务赛道承压】

海纳医药面临的挑战不仅源于自身，更来自整个行业的激烈竞争。目前仿制药CXO赛道已俨然成为一片“红海”。

从公开市场信息可知，药学服务（全流程）的价格在2019年还有大约400-500万元，到2023年就下降至约200万元，同期，生物等效性试验也从高峰期约500万元下降至了约250万元。随着集采品种数量增加，单个中标药品的市场利润空间被压缩，下游药企对研发成本的把控更为严格，支付意愿和能力下降，仿制药研发服务的价格被大幅压低。

行业性压力也直接体现在同行企业的财务表现上。例如，百诚医药虽在2024年营收为8.02亿元，但同比下降21.18%，且归属于上市公司股东的净利润为-0.53亿元，由盈转亏。阳光诺和虽然2024年营收10.78亿元，同比增长15.7%，但其归属净利润约为1.77亿元，同比减少3.98%，呈现出“增收不增利”的困境。

海纳医药整体毛利率从2022年的60.1%波动下滑至2024年的46.0%，尽管2025年上半年小幅回升至52.1%，但仍远低于2022年水平，而且海纳医药与百诚医药和阳光诺和在营收规模上有成倍的差距，“小个子”难与“大块头”竞争。

仿制药目前局面的根源在于创新药的崛起以及行业从“数量”到“质量”转型的清晰轨迹。从观研报告网信息可知，中国的创新药市场从2020年的约0.82万亿元增加至2024年的约1.14万亿元，年复合增长率约8.53%，相比之下，仿制药整体只处于微增状态。