少有人预料到，有色行业在今年的涨幅仅略输“含光量”极高的通讯行业。

根据Wind数据显示，截至2025年9月3日，年内中信有色金属行业的涨幅为53.87%，位列全市场行业第二，仅次于通信行业的64.60%，而银华基金的张腾是为数不多关注到这波有色行情的基金经理之一。

早在2024年年初，张腾就判断资本市场会提前交易美联储的宽松，然后开始布局有色板块，根据他的投资体系，有色金属会是尤为受益于美联储降息周期的板块。

而今年下半年以来，反内卷政策的推动让张腾对于工业金属行业的逻辑有了进一步的认知。在他看来，反内卷政策的推出会使得有色行业的供给更紧张，最终导致其在价格上更有弹性。一旦能够找到持续时间更长、顺价更顺畅的品种，那么将会带来巨大的收益。

“我更倾向于那些本身就有‘反内卷’诉求，如今在政策影响下推进更加顺畅的行业，而工业有色便是最好的选择之一。”张腾向远川分享道。

以张腾代表产品银华瑞和灵活配置混合（A类005544；C类025476）为例，其持仓大多是有色金属、石油等传统周期行业。截至9月3日，这只产品今年以来获得了43.79%的涨幅，不仅大幅跑赢业绩比较基准的7.02%，在同类产品中也位列前11%。

当然，如果仅从持仓结构出发，很容易将张腾归类为传统价值风格的基金经理，然而深入理解后便会发现，“价值股”持仓只是他系统性框架下的结果。在持仓背后，张腾能够持续创造超额收益，核心来源于长期对慢变量的敏锐判断和对高弹性机会的精准把握。

判断“季节”的能力

2016年以来，市场风格逐渐由科技成长切换到了价值白马，可对于彼时的张腾来说，作为一个赛道型基金经理，市场风格的切换令他有些猝不及防。那是他职业生涯中比较低谷的时刻。

职业生涯的低谷，恰恰是磨练框架最好的时候。面对惨淡的行情，张腾选择沉下心来弥补自己在宏观、固收领域的不足，最终将“慢变量”引入自己的投资框架，形成了判断“季节”的能力。

在他看来，相较于精准地去预测市场短期行情，更重要的是能够自上而下地找出影响资本市场的长期因素。就好比无法预测今天天气是晴天还是下雨，但只要能够判断出现在是夏天，那么，穿一件轻薄的衣服大概率就不会出错。

这种判断“季节”的能力才是能够持续影响投资胜率的慢变量。

张腾在低谷时期建立起来的系统性框架，也得到了资本市场的不断验证。譬如在2021年年初，市场开始提前交易联储加息周期。“当时在债券市场上，应该开始缩短久期；如果对应到股票市场上，就应该买短久期资产，也就是周期价值股，而我也是从那个时候开始布局周期价值股的。”张腾说道。

再看如今，张腾在工业金属上的布局，同样出自于他自上而下对当前“季节”的判断。

有意思的是，张腾对煤炭、化工、有色等传统周期行业的青睐，却丝毫没有影响业绩弹性。本质原因在于他长期保持着对于能源变革以及产业政策的深入研究，对相关的周期行业有着更加深刻的理解，从而能找到不同市场背景下更具有弹性的品种，提升净值的锐度。

寻找周期中的弹性

2020年，”碳中和“一经提出，便引发了资本市场的投资热潮。

张腾敏锐地察觉到，碳中和不仅仅是一个题材，更是未来很长一段时间里重要的投资背景。因此，基于过去在法国学能源管理的经验以及对于宏观和行业层面的理解与积累，张腾迅速建立起了“碳中和”投资框架，拥有了不同的投资视角。

譬如当市场还停留在对新能源相关行情的探讨时，张腾却观察到由于碳中和政策的不断推进，当时的火电投资近乎停滞，但下游的电力需求仍在旺盛增长，供需错配下短期出现了巨大的电力缺口。而电力价格管制的背景下，这个缺口难以在短时间内消弭。

“电力的补缺需要通过价格机制的理顺来实现，而这一过程当中，上游的煤炭行业有望成为最主要的受益者。”基于这一判断，张腾增加了大量煤炭相关的持仓。在随后的行情中，煤炭也为其产品贡献了巨大的弹性。

与大多数基金经理不同的是，在“碳中和”的投资思维形成之后，张腾能够持续地将增量信息融入其中，找到不同时间段更具有弹性的方向。

例如，在出现电力缺口后，下游高耗能企业因产能供给不顺引发价格暴涨，对应了2021年7月到9月的周期暴涨机会；随之而来的社会缺电，进一步凸显了电网投资的紧迫性，对应了电网设备投资机会；2022年初爆发的俄乌冲突，推动全球能源价格暴涨，加速产业链脱钩，由此衍生出煤化工产业链、电解铝产业链相关的投资机会。

得益于他独特的投资视角，张腾年度业绩排名也在同类基金中遥遥领先。以代表产品某核心优势为例，其在2021年涨幅61.76%，在2000多只同类产品中位列第22。

构建反脆弱组合

高弹性的另一面，是如何应对组合的风险。

对于张腾来说，投资并不完全等同于追求高弹性，尤其是在经历过入行初期赛道投资带来的影响之后，宁愿牺牲一定的弹性，张腾也会在组合管理的时候进行更加均衡的配置。

以煤炭行业为例，张腾作为市场上很早就关注到煤炭的基金经理，即便是在煤炭行业涨幅最大的阶段，他所持有煤炭也只占组合三成不到的仓位。

就像是他在谈到自己的组合管理思路时说的那样，“我觉得昙花一现的业绩对自己的职业生涯没有太大的作用。现在更加追求、稳定的发展路径。所以在深入学习了塔勒布之后，适当地将组合进行了分散和对冲。”

事实上，张腾坚持对组合分散配置的行为也使其具备了一定的反脆弱能力。今年年初，当市场情绪处于中性甚至偏悲观时，张腾的仓位分布于周期行业各个细分板块当中。其中不仅有偏弹性的工业有色，还有偏防御性质的油气、化工等高股息相关个股。

正是因为这种反脆弱的思维，他在面对4月份关税黑天鹅时能够把握机遇，通过提高自己看好的、错杀的、有弹性的铜铝等工业金属相关仓位来增加组合的进攻性。

风格和能力的互补

对于资管行业而言，低利率环境已经是一个不争的事实。而在这一背景之下，兼具稳定现金流和较高股息支付能力的价值股也成为了大多数投资者的备选项。

以中证800价值指数为例，根据Wind数据显示，自2018年以来，十年期国债收益率便由3.5%以上一路下行，时至今日已经来到了2%以下。而反观中证800价值指数，其在年内涨幅达到了6%以上的同时，当下股息率依然有3.66%。

最新发行的银华甄选价值回报混合型基金（A类023839C类023840）就选择了将中证800价值指数作为了该产品的主要业绩基准。

当然，投资者对于传统价值风格往往会有一种稳定性虽强，弹性不足的刻板印象。

但对张腾而言，价值股仅仅只是代表着公司所处行业的发展阶段不同，而不是意味着它在资本市场就注定会平平无奇。自己能做的就是持续寻找能力圈中具有性价比的资产，不断地在产品中增加具有弹性的行业和标的。这也是他眼中价值投资的意义所在。

归根到底，产品特性与基金经理投资风格的匹配程度，是影响投资者最终体验的关键因素。而对于银华基金来说，擅长挖掘弹性标的的张腾和秉持价值风格的银华甄选价值回报混合型基金，两者之间注定会擦出不一样的火花。

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