燕翔 沈重衡（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

近期微盘股指数连续创行情历史新高引发市场关注。宽基指数表现来看，小微盘风格占优是今年以来A股市场的鲜明特征之一。我们对小微盘风格的长期走势进行复盘发现：在可交易规模指数中，小盘风格超额收益呈现很强的均值回归属性，而微盘股指数呈现更强的超额收益趋势。

此外，我们还注意到，A股市场在“GDP平减指数负增长阶段”，基本都出现了小微盘风格占优的行情特征，例如2000年、2009年、2015年、2024年至今等。从基本面解释逻辑看，我们认为小微盘占优风格或反映了经济转型升级期的创新探索特征。

展望后市，我们认为小微盘占优行情特征或将延续，主要判断依据包括：一是当前资本市场无系统性风险，整体上A股风险偏好在不断回升。二是工业品价格持续收缩、上市公司盈利仍在筑底，经济转型探索新方向过程仍在延续。三是流动性持续宽裕，无风险利率处于历史低位。四是新质生产力持续发展，并购重组进一步释放市场活力。

风险提示：宏观经济不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文

1 微盘股指数连续创历史新高

近期微盘股指数连续创行情历史新高引发市场关注。如图1展示的万得微盘股指数，5月20日收于397816点，创指数历史新高。

万得微盘股指数是以沪深两市所有上市公司为样本空间，剔除ST、*ST及退市警示标的，选取市值最小的400只股票为成份，以等权重方式编制。这里需要注意的是，万得微盘股指数不是可直接交易指数，没有对应的投资交易工具或产品。

可直接参与交易的指数中，目前最能代表A股小盘股整体走势的代表性指数是中证2000指数，样本公司市值排序大体在1801至3800名，年初以来中证2000指数涨幅为10.7%。图2对比了年初以来A股主要宽基指数的表现，从中也可以看到，小微盘风格占优是今年以来A股市场的鲜明特征之一。

2 复盘：小微盘长期走势探析

历史经验来看，在A股目前可交易规模指数中（即沪深300、中证500、中证1000、中证2000等），小盘风格超额收益呈现很强的均值回归属性。

图3展示了中证1000指数、中证2000指数相对万得全A指数历史超额收益走势，这里曲线向上表示风格指数跑赢万得全A、曲线向下表示风格指数跑输万得全A。中证1000指数样本大体是市值排序在801至1800名的公司，2020年以前是较好的小盘股代表性宽基指数。随着A股上市公司总数的增加，目前中证1000演变成了中盘股代表性指数。2023年8月发布的中证2000指数，样本公司市值排序大体在1801至3800名，是目前最能代表A股小盘股整体走势的代表性指数。

A股市场的大小盘风格切换大体上可以分为六个阶段：

第一阶段，从2005年至2008年，大小盘风格总体均衡，中证1000指数超额收益呈“锯齿状”走势。

第二阶段，从2009年至2015年，小盘股明显占优，中证1000指数超额收益趋势性上行。

第三阶段，2016年至2021年初，大盘风格明显占优，中证1000和中证2000指数超额收益大幅回落。

第四阶段，2021年初至2024年初，小盘股风格再度占优，中证2000指数超额持续回升。也是在本轮行情中，中证1000和中证2000指数超额走势出现分化，中证1000超额没有明显上行，行情风格往市值更小的公司下沉。

第五阶段，2024年初至2024年9月，大盘风格占优，中证2000超额收益大幅震荡回落。

第六阶段，2024年9月至今，小盘股风格再次占优，中证2000超额收益趋势上行。

微盘股指数相比于中证2000指数，则呈现出更强的超额收益趋势。从编制方式对比来看，万得微盘股指数样本公司为市值最小的400只股票，采用等权编制。2025年1月2日之后由每日调仓等权计算变更为每月调仓等权计算。微盘股指数的编制方式更适用于观察市场风格表现。图4展示了万得微盘股指数相对万得全A指数历史超额收益走势，同样这里曲线向上表示风格指数跑赢万得全A、曲线向下表示风格指数跑输万得全A。

在不要求可交易性的编制方式下，微盘股指数超额收益与小盘风格超额收益呈现相似的行情阶段区分，但与小盘超额收益表现的分化之处在于：在大盘风格占优的行情阶段，小盘超额出现下行而微盘股超额呈现震荡；在小盘风格占优的行情阶段，微盘股超额趋势表现相较小盘风格超额走势更强。

此外，我们还注意到，A股市场在“GDP平减指数负增长阶段”，基本都出现了小微盘风格占优的行情特征，例如2000年、2009年、2015年、2024年至今等。从基本面解释逻辑看，我们认为小微盘占优风格或反映了经济转型升级期的创新探索特征。在GDP平减指数负增长阶段，宏观经济面临转型升级寻找经济新增长点的任务，但这中间包含非常多的未知和不确定性，需要企业去创新和探索。资本市场中的小盘股占优行情特征，包含了探寻和试错的过程，本质上是一个寻找新增长点创新探索的逻辑。

3 展望：小微盘占优风格或将延续

展望后市，我们认为小微盘占优行情特征或将延续，主要判断依据包括：

一是当前资本市场无系统性风险，整体上A股风险偏好在不断回升。去年“924”一揽子金融政策“稳”字当头，提出“稳增长、稳楼市、稳股市、防风险”组合拳，政策支持下中国股市表现持续回升向好，“稳住股市楼市”取得了显著效果。今年5月7日国新办发布会再提“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，发布包括降准降息、稳楼市、稳股市、支持消费、外贸、地产、养老、科技等领域在内的一系列政策，延续“924”金融国新会政策方向，同时注重对两会政府工作报告和4月底中央政治局会议的具体部署落实。政策端持续出台政策稳定资本市场，既体现短期政策稳增长的决心，又布局长期经济的转型升级。同时，海外方面贸易战已经处于边际缓和，中美日内瓦会议后中美就削减关税达成共识，海外不确定性下降。

二是工业品价格持续收缩、上市公司盈利仍在筑底，经济转型探索新方向过程仍在延续。从数据比较看，中国PPI同比增速与全部A股非金融两油的盈利表现高度相关。当前国内PPI同比增速仍处在负增长阶段，意味着全部A股非金融上市公司盈利增速也还在筑底。这个过程中，一方面资本市场仍在探索中国经济未来发展新方向，另一方面，企业盈利未进入快速上行期也意味着小微盘行情机会成本相对较低。

三是流动性持续宽裕，无风险利率处于历史低位。十年期国债到期收益率2024年以来下行速度再次明显加快，最新十年期国债到期收益率下降至1.7%左右，处于2002年以来的历史新低，流动性宽裕以及长期低利率环境下，有利于更多增量资金进入股票市场。

四是新质生产力持续发展，并购重组进一步释放市场活力。去年《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条“）发布，并购市场活跃度明显提升。今年2月，国务院、国资委接连表态将通过并购重组优化产业布局，进一步推动国家资源向新兴产业、未来产业集中。5月16日，证监会发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》新设简易审核程序、引入对价分期支付机制、提升监管包容度、明确吸收合并锁定期要求、鼓励私募基金参与上市公司并购重组等，提出多个“首次”，超市场预期，继续加大力度支持上市公司并购重组，尤其是科技领域上市公司。

本文来自方正证券研究所于2025年5月21日发布的报告《微盘股指数新高：逻辑与展望》。