邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

8月25日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在闭门会中，重点讨论了这个“水牛”它到底是否健康？如何更持续，结构更健康？同时有哪些潜在的风险可以打破这一轮的水牛行情？

刑志强分析认为，中国股市近期出现的由流动性驱动的“水牛”行情，主要受宏大叙事改善、微观产业燃点和居民资产搬家入市三大因素推动。

上半年A股就已经有接近1.5-1.7万亿资金净流入，其中超过六成是大型的资产配置者，比如说保险公司。

尽管市场情绪升温，但股市结构性撕裂严重，

中小盘甚至微盘涨幅惊人，相反一些基本面足够优秀的大盘蓝筹都是滞涨甚至边缘化。

目前从大摩监控的一些指标来看，两融余额在上升，开户数在回暖。

但是，短期还没有出现杠杆过度涌入的局面，

毕竟两融余额占可流通市值的比例还是相对健康，

处于十年中比较均值的水平，远远没有达到历史上几次比较疯狂的水牛后期的水平。

邢自强提到，不仅仅是中国股市，美股以及全球各国的股市也在继续朝着“水牛”的方向前进。

但仍需警惕基本面疲软、中美关系不确定性及政策落实效果三大风险。

最后，邢自强判断，当前市场的情绪和动能可能能持续到9月份，就整个夏天都相对是比较踊跃的。

他建议通过强化分红回购制度、优化减持规则等措施推动“水牛”转向更健康、可持续的“制度牛”。

投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

水牛来了

驱动力和制约因素

从七月份以来，每个礼拜一的电话会里，我们不断强调一个判断，“水牛来了”。

今天我们想系统性地整合“水牛”背后的一些逻辑框架，特别是融合最近投资者朋友们给我们的一些市场反馈。

针对未来“水牛”持续性的驱动力，以及潜在的可能会改变它的一些制约因素上做一些分析。

当然，这个“水牛来了”不是一个简单的口号。

大家也会感觉到，7月初的时候，它是一个小荷才露尖尖角。

但进入八月份以来，水温上得比较快，甚至有点略微烫人。

可以明显感受到我们周边的一些投资者问我们基本面的问题少了一些，问资金面、问流动性、问宏大叙事的问题多了。

特别是很多人都会问对水牛的前世今生、历史规律，对它处于不同阶段有没有一些征兆，这方面的诉求更强了。

我想抛砖引玉，还是先从宏观层面，沿着这次水牛的逻辑主线讲起来。

背后不外乎是有三大推动力。

首先，是宏大叙事的改善，

特别是去年9月份以来，方向清晰了一些，信心修复了一些。

第二，就是微观产业提供了很多燃点，

特别是一些结构性的，从AI算力的自主化到创新药到新消费，这些微观产业链提供了主题的涌现。

但第三，更为重要的就是从七月初以来的所谓的资金搬家进入股市，这个热度刚刚起来了。

我想今天主要关注的就是这个“水牛”它到底是否健康？

如果它现在有一些结构性的缺陷，决策层接下来可以做些什么让这个“水牛”可以被利用好，让它更可持续，结构更健康？

同时有哪些潜在的风险可以打破这一轮的水牛行情？

以及在基本面上，我们都知道基本面还是比较冷的，

关税在高位常态化，通缩压力还没有缓解，那政策下半年还能不能托底？

这是今天重点讨论的。

自由流动性指数已转正

上半年有上万亿资金净流入

我想基本面肯定还是比较谨慎的，三季度的GDP增长速度预计会回落到4.5%左右。

因为从八月份的高频指标可以看出来，七月份数据全面低于预期，

八月份可能会在天气因素消减之后略有反弹，但是比二季度还是要略差。

因为出口端这些抢出口效应消退了，集装箱码头的这些数据在下行。

耐用消费品的消费，哪怕有了以旧换新第三轮的资金在下发，

但是至少到8月上旬，汽车、家电同比在恶化，房地产还在不断调整的过程中，二手房的成交和价格仍在探底，

而财政脉冲的边际效应、提振效应有限，

尽管最近批了一些大项目，但从实际观察到的最终需求的角度，基建现在也是比较有限的这种程度。

现在流动性是整个市场最关注的，

这块有一个很好的指标，叫大摩的自由流动性指数，从六月底以来转正了。

这反映了金融环境的边际宽松，对股票市场是有利的。

而且我们的金融团队也测算，上半年A股已经有接近1.5到1.7万亿人民币的资金净流入了，

其中超过六成是大型的资产配置者。比如说保险公司，它的险资的再配置。

因为过去两三年，在通缩长期持续的情况下，可能大型的资产配置者已经习惯了一窝蜂地去买债。

但是随着债券的收益率已经达到了极低的水平，覆盖不了包括险资在内他们负债端的成本。

再叠加今年上半年股市的赚钱效应，所以开始来配置权益资产。

当然七月份又出现了更小荷才露尖尖角的居民存款搬家的现象。

居民存款下降，非银金融机构的存款增长，钱开始动起来。

但这种我们一开始就把它归结于“水牛”。

我想这个行情说到底是钱多了，是典型的流动性驱动的行情，

经济基本面还是相对弱的，但是可能跟去年9月份之前比起来，现在对系统性风险的担心变少了。

再叠加目前的这种资产荒、利率偏低，

大类资产配置上，过去两年一拥而上去配债，现在开始逐步多配置一些权益。

所以这个结构上很显然是一个“水牛”的特征。

也有一些投资者群体会讲到，是不是全球各国都有这种“水牛”的现象？

这当然有。

特别是上周五大家看到美联储主席鲍威尔的讲话偏鸽派，进一步确定了可能接下来美国要降息，

这给全球以流动性充裕为主要趋势的水牛又奠定了趋势保障。

所以，美股以及全球各国的股市今天也是继续朝着“水牛”的方向前进。在这个过程中，中国也不例外。

但是，我们也注意到一些征兆，就是中国股票市场结构性的撕裂是非常明确的，

这一轮尤其是进入八月份以来，水温有点烫的，

大家可以看到很多中小盘甚至微盘涨幅是惊人的，大家如果看中证2000，甚至看ST这些，涨幅是惊人的。

相反一些基本面足够优秀的大盘蓝筹都是滞涨甚至边缘化。

所以这很显然有水牛的特征，它是撕裂式的，涨的是流动性，涨的是一个赛道的趋势。

但是，基本面以及企业层面的ROE和现金流还有待进一步的跟上。

所以在这种结构撕裂的市场中，很显然，接下来需要我们去发掘会补涨的好的公司和主题。

宏大叙事改善

微观产业燃点爆点

但是，就从本身宏观层面来解释目前的水牛，我们怎么对海外投资者来讲好这个中国故事呢？

我想还是要回归到从去年924以来，我们一直领先于市场的对宏大叙事变得更为温暖的这个拐点判断。

去年9月开启了反通缩的进程，逐步要打破思维定势。

而今年4月份以来，中国在中美的博弈当中展现出了很多主动权，尤其是通过稀土这些底牌打得很好。

从这个层面，全球的大类资产配置的角度，中国的趋势是有改善的。

第二个，我们反复讲到对这轮“水牛”的支撑，就是微观产业上这种燃点、爆点层出不穷。

你像所谓的AI算力链，所谓的创新药，所谓的机器人，智能驾驶等新兴产业，它确实是有一个中期比较好的趋势。

中国在全球的竞争格局中占据了这些方面的主动性。

而且它们跟传统经济的通缩、消费、地产关联程度比较小，它们可以朝着未来全球的星辰大海去迈进。

所以，我想我们现在跟海外投资者要讲的，不是中国一个纯粹的结构性的存款搬家、险资、居民边际转向增配权益资产这些所谓的流动性的故事。

这些流动性的故事，是很难说服主要关注基本面的全球资产配置者去关注中国。

相反我们要讲述的是中国的宏大叙事，

从去年9月份以来的改善，反通缩的历程打开了，在中美博弈中展现出了主动权，

以及在全球对美国例外论祛魅的过程中，逐步配置到包括中国等国的资产上是有一定需求的。

这些是我们对水牛背后的一些逻辑框架的探讨。

对水牛行情

警惕三大风险因素

但是，最近确实这个水牛的水温越来越烫了，

特别是进入八月份以来，所以并非是无忧无虑的。

未来我们还是警惕三大风险因素的累积、扰动。

首先第一当然是基本面，

对我们来讲，现在挑战还是比较大的，像企业的利润、现金流、消费者的信心、房地产等等这一系列指标尚没有明显的回升。