智通财经获悉，兴业证券发布研报称，展望看，7月非农数据进一步验证了就业市场韧性下降的趋势，若接下来两个月通胀未超预期，这样一份数据为联储9月降息提供了一步台阶。但是，考虑到仍有韧性的消费、相对较低的失业率，经济衰退并非当下的基准情形。当前年内降息预期已经几乎充分，9月会议前降息预期可能随着新进经济数据的变化而波动。

兴业证券主要观点如下：

为什么5月、6月就业数大幅下修？季节性调整和新增回复。5月、6月新增非农就业人数分别向下修正12.5万人至1.9万人、下修13.3万人至1.4万人，修正幅度接近疫情以来最高。劳工统计局(BLS)对数据大幅下修的解释有二：一是季调因子的重新计算，二是往期报告的被访企业和政府向统计局新提供了一些调查反馈，但上述原因都属于常规修正环节，难以完全解释修正幅度之大。

(1)对于季节性调整：统计新增非农就业人数的CES企业口径调查每月都会使用新的季节性因子来调整最近三个月的数据，因此7月的数据对5-6月的数据也会有影响(而调查失业率的CPS家庭口径调查仅用季调因子调整最新数据)。此外，7月本就是季节性波动大的月份，季调或对读数造成了扰动。另需注意，就业数据每年两次的“年度基准修正”(benchmarking)将于9月9日公布，并未影响本次非农数据。

(2)对于被访者的新反馈：由于就业调查问卷的回收需要时间，所以随着问卷回收越来越多，BLS会对前值予以修正。疫情后，新增就业调查的回复率出现了中枢下移，意味着调查准确度下降，所以近两年总是出现往期数据频繁修正的情况。但今年1-5月的平均回复率高于去年，且5月回复率并不低，因此统计局提供的第二点原因可能更多针对6月数据的下修，需待下一次非农报告确认6月的回复率数据。分行业来看，政府部门的修正幅度最大，5-6月新增就业平均下修6万人，其次是零售、专业服务等服务业。

修正扰动之外，就业到底有多弱？

(1)就业增长韧性“缩圈”——几乎仅由教育医疗行业支撑，其余行业多为降温。6月就业人数大幅下修、基数降低的情况下，7月新增就业依然寥寥。新增7.3万人就业中，教育医疗行业大幅新增7.9万人，而其余部门合计就业为负增长：零售、金融业就业回暖，7月分别新增1.6万人和1.5万人就业；休闲酒店和专业服务行业下修较多，7月就业偏弱；制造业就业减少1.1万人，与制造业PMI就业分项对应；政府就业减少1万人，联邦政府为主要拖累，符合我们在6月非农点评中的提示。

剔除政府后，私营部门新增8.3万人就业，强于6月，但中枢仍是下行趋势。近3个月非农平均新增就业3.5万人，剔除政府后私营部门非农平均新增就业5.2万人，相比于疫前中枢17.8万人已偏弱。

(2)失业“久期”延长——需求收缩使失业者更难恢复工作，长期失业者累积。2025年以来续请失业金人数、失业超过27周的人数都有显著增长，降息停滞、需求降温对就业的影响正在扩大。

就业增长偏弱，为什么失业率仍维持低位？供给减少对失业率施加下拉力。用于计算失业率的就业人数与“新增非农就业人数”分别来自家庭和企业两个不同的调查口径。

虽然这种口径差异造成了今年以来两者就业人数差距拉大的现象，但本次数据中，二者均弱。实际上，本期受移民减少影响而下降的劳动参与率对失业率施加了下拉力，而用于计算失业率的就业人数是负增的，体现两份调查在就业走弱趋势上的一致性。疫后美国劳动力出现刚性缺口，而特朗普的移民鹰派政策加剧了供给的短缺：移民的劳动力人口连续4个月下滑，劳动参与率再次步入下行通道。劳动供给与需求争相降温的情况下，失业率加速上行的拐点一再推后，也为美联储上半年货币政策的定力提供了支撑。

工资增速仍有韧性。7月私营部门平均小时工资同、环比增速均较6月提高；二季度劳工成本指数环比增长0.9%。一方面，供给的紧缺对工资增速的回落形成阻力，关注后续其对核心服务通胀的支撑；另一方面，近期部分服务需求的边际回暖也推动了工资提升，零售、金融就业增长，信息、专业服务职位空缺加大，上述行业工资增速提升。

就业数据走弱增加降息可行性，宽松交易持续性关注联储后续预期引导。显著不及预期的就业、大幅下修的前值和走弱的制造业PMI加剧市场对经济韧性的担忧，避险情绪升温，数据发布后股跌债涨，美元走弱，黄金上涨，降息预期提高至年内2.7次。

展望看，本期非农数据进一步验证了就业市场韧性下降的趋势，若接下来两个月通胀未超预期，这样一份数据为联储9月降息提供了一步台阶。但是，考虑到仍有韧性的消费、相对较低的失业率，经济衰退并非当下的基准情形。

当前年内降息预期已经几乎充分，9月会议前降息预期可能随着新进经济数据的变化而波动。当前的宽松交易窗口可能延续至联储对降息路径释放新的预期管理信号之前，例如关注8月Jackson Hole会议。

对于美元，日央行当前较为犹豫的姿态约束了外部冲击，后续财政的接续在内部提供支撑，因此出现类似于去年的大幅走弱情形概率或低，但短期基本面延续下行、美债供需风险仍存压制美元信用等因素意味着美元也难走强。近期特朗普频繁发难鲍威尔、要求解雇劳工统计局长埃丽卡、联储理事库格勒辞职，关注上述事件对市场风险偏好的扰动。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。