新年会改变什么?

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核心观点:

1.不只是时间。即将过去的2025年,对于世界经济和全球市场而言,或是值得回味的一年,宏观基本面和诸多资产价格之间呈现少有的异步。究其原因,供给面的冲击显著超越需求面的波动。新年能否线性外推,延续宏大供给叙事之下的需求故事?

2.关税冲击已递减,但其对美国经济的“滞胀”影响还将持续,加之移民政策的扰动,美联储在失业率和通胀之间的权衡依然纠结,降息路径难言平坦。这些都使得美元未必像今年前三季度那么显著地单边贬值,新兴市场的风险偏好或将更趋双向波动。

3.AI科技发展仍是长期宏大叙事,目前各国货币环境及产业政策都对其形成支撑。但与过往三年不同,美国头部科技企业已面临现金流和投资回报率的权衡,资本开支虽维持扩张但增速趋于波动。此前市场对科技企业盈利的较高预期开始向现实收敛。

4.展望未来,年初我国经济同比增速面临高基数等掣肘,逆周期政策有望逐步加码。国际经验看,超常规举措往往与信贷等风险暴露关联,数值上我国暂不显著。鉴于低基数效应,整体物价降幅或收窄,但市场资产定价更关注以环比为代表的真实动能。

正文:

即将过去的2025年,对于世界经济和全球市场而言,或是值得回味的一年,宏观基本面和诸多资产价格之间呈现少有的异步。究其原因,供给面的冲击显著超越需求面的波动。新年能否线性外推,延续宏大供给叙事之下的需求故事?

一、海外,供给冲击还持续吗?

关税冲击已递减,但其对美国经济的“滞胀”影响还将持续,加之移民政策的扰动,联储在失业和通胀之间的权衡依然纠结,降息路径难言平坦。这些都使得美元未必像今年前三季度那么显著地单边贬值,新兴市场的风险偏好或更趋双向波动。

图1. 滞胀矛盾仍困扰联储

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来源:Bloomberg,WIND,笔者测算

AI科技发展仍是长期宏大叙事,目前各国货币环境及产业政策都对其形成支撑。但与过往三年不同,美国头部科技企业已面临现金流和投资回报率的权衡,资本开支虽维持扩张但增速趋于波动。此前市场对科技企业盈利的较高预期开始向现实收敛。

图2. 科技动能还持续吗?

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来源:Bloomberg,笔者测算

注:公司以纳指成份股为样本。

二、国内,需求如何接续?

展望未来,开年我国经济的同比增速面临高基数等掣肘,逆周期的常规政策有望逐步加码。国际来看,超常规举措往往与信贷等风险暴露关联,数值上我国暂不显著。

图3. 政策强度也取决于风险演绎

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来源:WIND,笔者测算

鉴于低基数等影响,新年我国的整体物价同比降幅有望收窄,名义GDP同比增速或逐季回升。历史来看,政策的发力节奏更关注同比数值变化,但市场的资产定价更关注以环比为代表的真实动能。

图4. 市场看同比,还是环比?

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来源:WIND,笔者测算

风险提示: 预期非线性变化。

【作者】

伍戈 : 博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童、徐谨智 :长江证券研究员。

【近期研究】

1.,2025年12月7日

2.,2025年11月26日

3.,2025年11月16日

4.,2025年10月28日

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