8月以来，A股三大指数走出加速拉升行情，同时，市场成交额来到历史高位水平。同时，市场分化也十分明显，中小盘指数阶段性的落后于大盘股指数，少数科技权重股表现亮眼，而多数股票表现一般，导致部分量化私募产品的超额出现短暂的回撤。

近年来，小盘股表现亮眼，导致目前估值处于历史高位水平；同时，近期的大盘股走强，进一步引发了投资者对于配置中小市值指增产品的担忧。

为了给投资者解惑，笔者特采访了蒙玺投资、上海念空、世纪前沿、鸣熙资本、磐松资产、深圳泽源、杨湜资产郑彬、星阔投资、巨量均衡基金经理程志田、排排网集团旗下融智投资FOF基金经理李春瑜、锦望投资等多家知名私募或私募大佬。

私募排排网：为何近期A股量化市场再现beta涨alpha跌的怪象？

蒙玺投资：本质上是市场环境与资金行为的错位。beta表现强劲，源于小市值股票在过去数月持续获得资金追捧，成交占比维持在历史高位。市场的普遍上涨动力被放大，指数层面上行趋势明显。alpha表现不佳，主要由于市场风格急剧切换，小盘股显著跑输大盘股，市值和非线性市值风格出现均值回归。

上海念空：近期市场，指数在权重股带动下上行，其余个股普遍承压。资金向少数标的集中，个股定价效率降低，量化模型依赖的“错误定价机会”大幅减少，获取Alpha的难度增加，这是主要原因。其次，市场波动率快速上升又迅速回落，量价因子的有效性下降，基本面因子未能及时调整权重，也对超额收益有影响。

世纪前沿：主要原因在于市场结构高度分化。指数上涨主要由极少数板块个股驱动，而量化策略的超额收益来源于分散选股，在风格高度集中的市场环境中，短期创造超额收益的难度有所提升。

鸣熙资本：一是，市场结构性分化与个股表现弱势。虽然主要宽基指数上涨，但市场内部呈现“指数强、多数个股弱”的格局。资金集中流向少数权重股和特定行业，导致多数个股滞涨或涨幅有限，使得依赖分散选股的量化策略短期内Alpha捕捉难度增加。

二是，策略拥挤与适应性挑战。量化行业不断发展，策略同质化现象在一定程度上存在。当市场出现特定极端行情时（如资金高度集中涌入少数板块），大量策略可能同时面临调整压力。此外，一些量化模型在面对行业轮动异常加快等非常规环境时，其策略可能暂时失效，需要时间进行迭代和适应。

不过近期的alpha回撤属于正常波动范围，并非选股策略本身出现根本性问题。从历史经验来看，此类因市场风格极端化导致的短期超额回撤，后续有较大概率得到修复。一旦市场情绪趋于平稳，行情结构恢复正常，量化模型有望重新捕捉超额收益。

磐松资产：近期“beta涨alpha跌”主要是市场结构性分化行情与量化投资策略特点相互作用的结果：8月下旬以来，少数权重股大幅上涨，直接推动指数上行；然而，其他多数板块和个股则表现疲软，甚至下跌。

量化产品的超额收益（Alpha）通常来源于广泛的选股和分散投资。在极端结构性行情下，高度分散的量化持仓难以完全捕捉这些涨幅。即便持有了部分强势股，但由于持仓集中度的限制，其贡献可能被其他持仓的下跌或滞涨所抵消，从而导致短期超额收益回撤。

历史经验表明，极端的结构性行情通常难以持续过久，市场风格终会趋于均衡。量化策略基于系统性的风险控制和分散化投资，其长期获取超额收益的逻辑并未改变，短期的回撤往往会在市场风格扩散和轮动中得以修复。

杨湜资产郑彬：近期市场出现“beta涨而alpha跌”的现象，这主要源于行情由极少数股票或板块驱动。在这种结构性行情中，市场整体涨幅（beta）可能由个别权重板块或热门题材拉动，而多数个股表现平平，导致依赖分散投资的量化策略难以捕捉超越市场的超额收益（alpha）。

量化策略的核心在于通过广泛的分散投资和统计规律来捕捉市场中的有效信号。在市场资金高度集中于特定个股或板块的极端行情中，量化策略的分散化特点反而可能使其难以跟上局部热点，短期内跑输市场beta也属于正常现象。这并非量化方法本身的缺陷，而是其投资特点在所难免的体现。

星阔投资：首先，年初以来小盘股相对于大盘股持续走强，但是近期大小盘风格出现了阶段性轮动，大盘股的表现阶段性地超过小盘股。部分基金在小市值因子的暴露偏高，因此业绩受到影响。其次，随着新增资金涌入股市，部分成长行业龙头的涨幅过于突出，显著拉动了各类指数，而量化投资通常通过分散化的配置以提升业绩的稳定性，因此对于权重股的配置比例往往低于基准指数，从而造成了阶段性的超额回撤。

巨量均衡基金经理程志田：8月份以来，科技股抱团的现象明显，各路资金在少数大市值的科技股上集中抱团，导致这批科技巨头们暴涨，对指数拉动比较明显。但同时，不少中小市值的科技股非但没有跟涨，还因为头部科技股抱团引发资金虹吸效应而出现下跌。

过去一段时间的行情，有点“一九”行情的味道，而量化基金往往需要分散配置，不会重仓少数个股，在这种背景下，获得alpha的难度自然加大。这就是大家看到的科技巨头强，指数强（beta强），但alpha弱的原因。

排排网集团旗下融智投资FOF基金经理李春瑜：近期市场行情结构对超额收益的获取构成挑战，宽基指数走势强劲，但个股表现普遍偏弱，板块风格快速轮动，量化选股池中能够跑赢基准的个股比例下降。同时，指数成分股收益呈现显著的三七分化格局，进一步加大了alpha端的获取难度。

锦望投资：近期市场上涨偏向AI 相关的股票，上涨股票较为集中，导致一些量化产品在alpha上略有跑输。

私募排排网：客户当下对小市值指数增强最大的顾虑仍是风格切换风险。站在当前时点（2025年9月），贵司如何看待？

蒙玺投资：风格切换是正常的市场波动和调整，长期来看并不会对小市值指增产生较大影响。当前看，小市值整体的盈利韧性与估值优势尚存，同时政策层面对中小企业的支持仍在持续。此外，目前市场整体的成交情况非常活跃，超额获取的空间依旧存在。常规的市场波动，只会增加对管理人的策略和风险管理能力的要求。

上海念空：风格切换是近两年A股市场的常态，其背后是经济环境、产业政策、市场流动性及投资者行为等多重因素的共同驱动。近期市场从小盘风格向大盘风格切换，是在国内制造业盈利有所改善的背景下发生的，本质上是资金从高估值领域向低估值领域的再平衡，反映出市场对估值约束的重新关注。

深圳泽源：充裕的市场流动性是小盘股表现的重要支撑。当前A股市场的成交额已回升至2万亿元以上，这种充裕的流动性为市场提供了活跃度，有利于小盘股的表现，而且很多中大票也是从小市值公司成长起来的。

应对风格切换的风险，一是要分散配置，降低单一风格风险；二是要重点筛选具备盈利兑现能力的小市值优质标的，在控制回撤的同时，捕捉风格轮动带来的机会。

星阔投资：我司的选股模型不对大小盘风格进行主动择时，策略主要追求纯阿尔法，表现为公司产品的超额夏普比率处于市场同业前列。

锦望投资：今年来的整体行情是以中小甚至微盘品种领涨为主旋律。原因一是，市场整体的趋势和表现全年不断向好，导致场外增量资金陆续开始进场关注投资机会，而受制于市值体量差异因素，中小盘品种在增量资金推动下表现的波动率会天然的高于大盘品种。原因二是，在整体宏观经济阶段性稳固的和较为宽松的货币政策背景下，市场基于资金供求关系逻辑的交易预期要远高于对宏观经济上升的交易预期，增量资金进场后或更青睐小盘品种。

若市场未来能够持续当下的整体涨势，不排除未来会有大小指数轮动切换的可能性，即小指数整体涨幅或落后于大指数，形成阶段性修复涨幅分化的走势。尽管大盘价值可能是未来主线，但小盘成长并非完全没有机会，部分业绩超预期的小盘股仍有上涨空间。因此，在配置上，建议投资者选择全市场选股策略。

私募排排网：万得微盘股指数近一年涨幅136.36%，成交占比处于历史高位。贵司模型的市值因子暴露是否已主动下调？

蒙玺投资：不管在哪种行情，我们都严格控制各类风格因子的暴露，追求超额收益的稳定性。公司现有策略和风控模型是经过投研团队长时间的回测以及压力测试的，接受过不同风格行情和市场周期的检验。我们不会过度强调单一风格，比如市值或者非线性市值。我们的模型以及策略具备自适应调整的机制，能在不同风格行情下进行调整。

上海念空：我司一直锚定沪深两市市值居前3800名的股票，没有微盘股，从源头上就确保了选股池具备扎实的盈利质量、清晰的成长潜力与合理的估值水平，为策略业绩的稳定性筑牢底层基础。

同时，我司始终将风险控制置于核心位置，在市值因子暴露的主动管理上，念空依托BARRA风控体系，对包括市值因子在内的所有风格因子进始终保持在±0.5倍标准差范围内。不会跟随市场风格漂移，系统会持续追踪并校验所有风格因子的暴露水平，力争每一项风险敞口均处于预设的可控范围内，不出现超预期偏离。

世纪前沿：尽管目前万得微盘股指数处于历史高位，但从策略层面来看，我们的投研策略严控风险敞口，在万得微盘股上几乎没有暴露。超额收益主要依赖选股模型而非风格暴露，对小市值股票的依赖度较低，且更注重防范尾部风险，各策略线在选股范围中即剔除了全市场流动性最差的后1000支股票。

同时，我们注重超额收益来源的多元化，策略覆盖全频段，其中作为重要收益来源的中周期因子或能够较为有效地捕捉股票日内波动，力争在市场风格快速切换时更快适应市场变化。

深圳泽源：基于风险模型的控制结果，我们产品的市值因子暴露比例已经下调了。但基于策略风格的一致性、以及退市制度红利的投资逻辑仍旧不变等情况下，该类因子暴露仍然在策略里占据一定比例。

杨湜资产郑彬：我司相关产品线在市值因子暴露的管理上遵循既定的策略目标，并未进行主动下调。其中的微盘增强产品线：该产品线直接对标微盘股指数，投资目标即为紧密跟踪微盘风格。因此，组合在市值因子上始终保持较高的主动暴露，以确保与基准指数风格一致，捕捉微盘股的高弹性特征。

全市场量化选股产品线：该产品线的超额收益来源更多元化，并非依赖单一风格因子。模型本身具备风格自适应能力，可根据市场环境动态调整各类因子的权重，旨在持续获取稳定超额收益，而非人为干预市值暴露。

星阔投资：我司的市值因子暴露已经由模型主动下调（非人工下调）。

锦望投资：当前小市值策略确实拥挤度较高，市值暴露过于明显的策略存在回撤风险。但目前我司的策略覆盖大中小盘，采用“大盘价值为主、小盘成长为辅” 的均衡配置策略，既能把握主线机会，又能分散风险。我们的市值因子暴露并不明显，微盘策略只是我们策略的一部分，目前微盘策略权重保持不变，后续会密切关注风格切换的信号，适时调整大盘价值的仓位。

巨量均衡基金经理程志田：我司的alpha模型在AI技术上的应用取得较佳的成效。通过机器学习+深度学习的应用，模型可以较为灵敏地顺应市场风格进行组合调整。在8月上旬小市值占优时适当进行小市值暴露；而8月下旬小市值风格开始出现劣势时，组合快速收缩小市值的暴露敞口。事后回看，适度的风格漂移是正确的，也能提供一部分超额收益来源。上述的“风格漂移”，我们没有进行人工干预，完全由模型自主学习完成，反映出我司AI技术的成熟应用。

私募排排网：若未来宏观流动性趋紧或政策再度收紧股票池筛选标准，贵司如何保持小市值策略的alpha持续性？有哪些替代因子或防御性资产会纳入组合？

蒙玺投资：小市值类策略，股票持仓较多，覆盖面广，不同市场行情下，总有相对表现更好的组合，alpha永远存在。我司投研团队不断迭代优化策略，增加与同行低相关性、适应多种市场环境的因子和模型。

磐松资产：保持策略的alpha持续性需要基于对市场规律的长期验证和模型的持续迭代，我们会持续通过模型迭代来应对市场环境变化。

比如我们会通过引入一些交叉项的方式，使得我们的信号预测值适当的对于小盘股放大，对于大盘股缩小，确保在不同市场结构中捕捉有效信号。同时，风险模型会持续优化，比如我们会对因子表现持续跟踪，当动量、价值等核心因子出现显著波动时，及时通过调整因子权重或引入新因子修复策略有效性。

我们坚持长期投资逻辑，不会因短期回撤做反应性调整，而是通过优化器自主决策持仓风险暴露，控制跟踪误差在合理范围内，力求在市场波动中保持策略的长期有效性。

深圳泽源：如果未来宏观经济或政策预期改变，alpha来源不会单独依赖于小市值暴露。除了市值因子以外，目前还有成长因子和动量因子等替代因子作为alpha来源的多样性储备。

锦望投资：公司目前策略市值暴露不明显，微盘股回撤对我们影响相对可控，后面我们根据市场情况，会有一些备用策略纳入组合，同时对各策略权重进行调整。

私募排排网：小市值流动性天然受限，贵司在指增产品规模扩张时如何评估交易冲击成本？当前策略容量上限是多少？

蒙玺投资：目前中国A股市场的中小市值股票，占绝大多数，中证1000及以后的股票占比超过80%。中小市值股票的数量、成交额都很大，容量上限很高。

公司自主研发的低延迟交易策略和算法交易系统，为我们的交易执行提供了强大的助力，大大的减小了市场的冲击成本。现阶段，公司倾向于“多市场、多品类、全频段”的布局，力争策略在不同周期中始终维持相对稳定的超额收益。

鸣熙资本：首先，针对交易成本本身，我司会进行精细化的评估和监控。去年初我司全面自研上线的NOVA投研平台是一个AI与投资逻辑深度耦合的投研平台和系统，从基础设施层、多态策略层和算法执行层使得整体投研流程进行规范化和高效化。其中关于仓位控制会通过滑点/手续费模型进行滑点成本动态阈值监控，此外，也会从多维度去保障交易执行的准确性、完整性和安全性，提高交易算法胜率。

其次，针对策略本身，我司量化选股策略通过实现多频段扩容，将传统的截面选股和高频时序相结合，叠加择时，通过策略的迭代不断提高对各种行情的适应性。

磐松资产：磐松资产立足低频系统性投资，聚焦股票中长期波动的经济学含义，收益来源于长期价值发现，不做短期大量调仓。因此，交易成本对我们的影响与传统高频量化策略存在差异。

我们在指增产品规模扩张过程中高度重视交易成本的评估与控制，会对交易成本进行精确建模，尤其关注交易冲击成本。在交易成本建模过程中，我们通过公司市值、换手率、波动率、动量交易等核心指标评估流动性，进而间接预测给定交易量所对应的冲击成本。例如市值越小的股票，同等交易量更容易影响价格，带来更高的冲击成本。

此外，在投资组合优化过程，磐松的多账户优化器可以保障各账户享有公平的交易机会，我们根据大量的回测结果为所有产品设定了统一的最优公平系数，既避免了个别产品过度追求自身利益，也避免了单只产品为了集体利益牺牲自己，从而实现多个账户之间流动性的公平分配。

基于上述机制，我们的模型本身就能做到大容量的优化。在当前较低换手率的策略设定下（普通指增产品日均双边换手率约5%），指增产品单策略单产品的容量可达百亿。

深圳泽源：在产品规模扩张时，我们始终高度重视交易冲击成本的管理。我司在投研与风控体系中，一方面，通过日均成交额、换手率等指标进行量化测算，并结合流动性分层和情景压力测试来判断不同市况下的容量边界；另一方面，在交易执行层面，我们坚持分批建仓、错峰交易及算法优化，以尽量降低市场扰动。

至于策略容量，我们并不追求绝对规模，而是根据市场环境和个股特征动态调整，力争产品运作平稳、严控风险。目前整体策略仍有一定扩展空间。

杨湜资产郑彬：我司在评估指增产品规模时，始终将流动性约束和交易冲击成本作为核心考量因素。一方面，设定严格的单票持仓上限、单日成交量占比限制及动态交易窗口约束，确保任何一笔交易都不会对个股流动性造成过度冲击；另一方面，在交易执行层面，我们采用算法交易和智能拆单技术，尽可能分散订单、减少市场影响，并实时监测实际执行价格与理论价格的偏差，及时调整交易策略。

根据测算，我们的微盘增强策略的容量约为10亿元，而流动性覆盖更广泛的全市场量化选股策略容量约为20亿元。未来，我们将继续优化算法模型、扩展策略边界，并在规模逼近容量上限时采取限购等措施，以保护现有持有人的利益。

锦望投资：我们的策略权重覆盖大中小市值，整体偏低频，目前看，策略上限距离我们现有规模仍然较远，策略容量上限是20亿。

私募排排网：目前贵机构在投资流程中是否已经引入并落地AI技术？具体如何？

蒙玺投资：目前，公司在已在多个环节引入AI技术，主要包括数据清洗与特征提取、自然语言处理用于公告和新闻解读、以及深度学习模型在因子选优与组合优化上的应用。通过在投资流程落地AI技术，提高了信息处理的广度和深度，帮助我们在海量数据中更快、更精准地捕捉潜在信号。

上海念空：我司已将AI深度融入投资流程中。我司在2018年就引入深度学习算法并投入实盘运作中；2019年将90%线上实盘模型升级为Transformer神经网络，提效显著。2023年开始进行大模型相关理论与应用研究，在今年5月与上海交大联合在国际顶会NIPS发表关于大模型训练的论文。同时，我们今年已经开始将“大模型”应用于量化选股策略，借助大模型多模态信息处理，提升信号质量，增强策略鲁棒性。