转折点是2021年。那一年，Suplay完成了两件大事，一是获得了游戏巨头米哈游领投的千万美元A+轮融资；二是收购了潮玩设计生产制造商“嘿粉儿”。

米哈游带来的不仅是资金支持，还有关键的IP入场券——《原神》《崩坏：星穹铁道》等顶级游戏IP的衍生品开发权，为Suplay打开了IP世界的大门。去年，它还跟《崩坏：星穹铁道》合作推出了纳塔幼龙系列，粉丝们会蹲在直播间抢，会在社交媒体上分享。

收购“嘿粉儿”，让Suplay可以从“轻资产平台”向“重资产品牌”转型，掌控上游的生产和设计。不管是自有IP水波蛋等系列，还是与《原神》《崩坏：星穹铁道》合作的“谷”，都通过了“嘿粉儿”。

也是这一年，Suplay的目光不只停留在了潮玩上，推出了自有卡牌品牌“卡卡沃”。起初，这或许只是其潮玩生态的补充，但市场给出了远超预期的热烈回应。

招股书中的数据揭示：2023年，公司收藏品（主要为卡牌）收入仅占32.9%，消费级产品（潮玩等）占67.1%；而到2025年前三季度，局面完全逆转——卡牌收入占比飙升至70.0%，潮玩则萎缩至30.0%。

招股书里，Suplay无论是对发展历程的回顾，还是公司的介绍与前景分析，重心都转向了收藏卡，比如着重提到“我们的旗舰品牌「卡卡沃」在中国收藏级卡牌市场拥有开拓者和领导地位。”

不知不觉间，黄万钧带着这家公司从竞争激烈的手办红海，从平台，转变成为了一个卡牌发行商。这个转变的核心驱动力只有一个：卡牌生意，实在太赚钱了。

印钞逻辑

翻开招股书，可以发现，卡牌业务成为了Suplay商业机器里的营收和利润双引擎。

数据显示，2023-2025年前三季度，Suplay来自收藏品的收入分别为4794.6万元、1.17亿元，以及1.98亿元，2024年、2025年前三季度的同比增长分别超过了1.4倍、1.3倍。

“我们来自收藏品的收入持续增长，主要是由于我们能够抓住市场机遇并策略性地调整产品组合以将资源集中在快速增长的收藏品分部。”招股书写道。

同时，随着高毛利的卡牌业务成为绝对主力，Suplay的整体毛利率从2023年的41.7% 一路拉升至2025年前三季度的54.5%，净利润率从2%增长到17.5%、13.1%。

那么，卡牌生意为什么这么赚钱？

在Z世代中，很多人把自己喜欢的IP人物或形象称为“纸片人”，并愿意为了他们买谷子、买玩偶、买衣服咖啡等周边。这就是很多人看好潮玩的底层逻辑，为的还是“情绪生意”。

而卡牌不仅是一门情绪生意，更是一门更低成本的情绪生意。

走进Suplay的“卡卡沃”产品线，就像浏览一部全球流行文化编年史：《哈利·波特》、迪士尼、漫威DC、《老友记》、《权力的游戏》以及国内的《原神》、故宫文化等。这些承载着全球千万粉丝情感的IP，被印制在采用特殊工艺的卡牌上。

与毛绒玩具、搪胶玩具这些相比，同样作为情绪载体的卡牌，就真的是“纸片”生意，成本更低，流通更方便。

可以说，Suplay的卡牌生意，巧妙之处在于用相对较低的边际生产成本，撬动了极高的IP情感溢价。

招股书中提到，根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年 GMV计，其在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过第二、三名总和，同时是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。

为什么Suplay能把卡牌这门生意做起来？

原因主要是它在当前的泛娱乐消费品市场中找到了一个巧妙的生态位。

与泡泡玛特这些传统潮玩公司相比，Suplay找到了卡牌这个更小众的赛道；

与卡游这些卡牌巨头相比，Suplay避开了以奥特曼、小马宝莉等IP为主，单包价格在一两块的儿童市场，瞄准的是成人收藏市场，单价更高，避免了与小学生硬通货的直接厮杀；

与以往的球星收藏卡更侧重男性市场不同，Suplay靠着迪士尼、哈利波特、DC这些文娱IP切入到了女性市场。

从官方旗舰店来看，Suplay的收藏卡单包价格在59.9元、69.9元或79.9元不等，远远高于儿童市场的卡牌定价。招股书也着重强调，Suplay瞄准的是有独立经济能力、追求文化认同与收藏价值的成年人，超过99%的消费者年龄在18岁以上。

这种定位让Suplay在向资本市场讲故事时展现出了双重脉络、双重逻辑：一条是潮玩行业的情感消费和IP生态，一条是收藏品行业的资产属性和增值潜力。

脆弱的“纸牌屋”？

招股书数据显示，2024年中国收藏级非对战卡牌市场规模为62亿元，预计2029年将增至165亿元，年复合增长率达21.4%。在这个高速增长但规模仍有限的市场中，Suplay以3.2%的市场份额位居前列。

这是它给自己描述的故事前景。但就当下来看，Suplay占据的这个生态位仍然很脆弱。

一方面，是潮玩行业一直在强调的IP。

尽管拥有了Kiki、OHO、水波蛋、winni这些自主IP，但Suplay还是严重依赖第三方IP。2025年前三季度，Suplay高达95%的收入来源于授权IP，自有IP贡献仅4.1%。这意味着，公司的命脉完全掌握在迪士尼、华纳、米哈游这些IP地主手中。

从官方旗舰店来看，Suplay店铺位于热销榜第一的是哈利波特对角巷一日游迷你盲袋，单袋5只售价为69元，已售5000+；第二是米哈游《崩坏：星穹铁道》嗷呜嗷呜系列奇美拉迷你盲袋，一袋四只，售价69元，已售5000+。

除了作为股东的米哈游，Suplay大部分IP授权是非独家的。这意味着竞争对手也能推出同IP卡牌，导致市场迅速红海化，陷入价格战。其也在招股书中发出警告，这会“侵蚀我们的利润率及市场份额”。

更危险的是，招股书坦承，贡献了最大收入的IP，授权协议已经到期失效，正在“友好协商”——数据显示，该IP在2025年前三季度贡献了32.3%的收入。而一旦续约失败或条款恶化，Suplay收入将面临断崖式下跌。

当下，Suplay生意的本质还是一个运营能力出色的“高级代工厂”，赚取的是运营溢价，而非品牌溢价：擅长将顶级IP转化为精美产品，并通过营销和社群运营激发消费，但却未能掌控最核心的资产IP。

另一方面，是潮玩运营的关键一环——稀缺性与收藏价值。

剑指交易平台出身，Suplay深谙收藏市场的心理。卡卡沃产品普遍采用限量编号发行，并与PSA等全球权威评级机构合作。一张获得高评级的稀有卡，在二级交易平台“卡淘”上，能以数倍甚至数十倍于发行价的价格成交。

比如，卡淘上，卡卡沃出价最多的是一张2024传世系列的故宫经典珍藏卡，经过47次竞价后已达到了2000元。

但与更大众的潮玩市场相比，与时常被炒出天价的球星卡相比，Suplay的收藏价值还有待提升。它搭建的这个“纸牌屋”，并不牢固。

结语

Suplay的上市冲刺，是中国新消费领域一个极具代表性的切片。它证明了在Z世代为情感买单的浪潮下，细分赛道的巨大爆发力。

然而，资本市场最终评估的，是长期可持续的盈利能力与竞争壁垒。要成功登陆资本市场，它需要向投资者证明的，远不止是漂亮的增长曲线。

它需要回答：当最大的IP授权可能丢失，这家公司的护城河究竟在哪里？它的高增长，是建立在一个可持续的商业模式上，还是仅仅踩中了小众市场一时的风口？