增长趋缓，是拼多多2025年第三季度财报的一条主线。

该季度，拼多多总收入1083亿，同比增长9%，其中，在线营销服务等收入为533亿元，同比增长8%，交易服务收入为549亿元，同比增长10%。

该季度，拼多多营业利润250亿元，同比增长3%，去年同期为243亿元；总营收成本468亿元，同比增长18%；归属于普通股股东的净利润为293亿元，同比增长17.4%。

该季度，拼多多经营活动产生的净现金为457亿元人民币，去年同期为275亿元人民币。截至2025年9月30日，拼多多拥有4238亿元现金、现金等价物和短期投资。

作为一家大幅提升了电商行业周转效率的爆品电商，以“性价比”商品闻名的拼多多，似乎应该更充分受益当下“消费降级”的市场行情。但这似乎在第三季度没有得到充分体现。

由此，对于拼多多第三季度为何会出现持续性的增长趋缓行情，《商业观察家》也尝试做以下原因分析。

流量数据价格承压

互联网平台主营收入之一是卖流量，或者说是卖高毛利的营销服务等数字广告，来支撑营收与利润表现。

但当下的流量价格正在承压，表现在两个方面。

1、由于互联网比较集中，全国就几个平台，互联网平台当下给商家的流量价格普遍偏高，导致大量品类的商家都不怎么赚钱，或者即将不赚钱，一些商家现在还在大力做电商，很大的一个原因是为了走量，为了稳住产能；以及还有一些“涉世未深”的新商家在激素刺激作用下“疯狂买入”。

但流量价格如果持续性地高于商家的盈亏平衡线，最终，商家也还是不会再去做了，不赚钱为什么还要做？

这会“制约”线上流量价格的提升，即各大平台的营销服务等数字广告收入。

2、制约线上流量价格持续提升的另一大因素，来自线下。

现在，线下的流量价格要比线上便宜，而如果线下流量价格持续“低迷”、失去支撑，那线上的流量价格肯定也卖不起来。

目前则是什么情况？

线下折扣业态，像硬折扣社区超市如盒马NB，以及仓储会员店如山姆会员店等正在做全国扩张，创历史纪录的全国扩张。

这些折扣业态也是要售卖“性价比”，它们的模型要成立，要能大举扩张，基础就是低商铺租金（低流量成本），只有低流量成本才能支撑它们售卖便宜，才能支撑它们快速扩张。

由此，它们当下创历史纪录的扩张步伐显示，线下流量价格压力比较大，很多商铺空了，地也不好卖了。

那么，线下流量价格起不来，线上流量价格也起不来。

国补失位

拼多多这一轮在电器等大件耐用消费品层面的国补“失位”，对其的业绩表现也带来了压力。

大件耐用消费品，在经济疲软环境下，可以说是“回撤”风险最大的品类。如果没有国补拉动，以现在的消费力，大宗消费的回撤会很大。

拼多多“国补失位”意味着它的大宗消费将会承受巨大压力。

不管它——整个品类面临垮掉的风险；全管——通过自身补贴来填补国补失位，保销售但影响利润表现，通过保销售来稳住商家与用户；管一半——销售、利润各“影响”一点。

层次感

《商业观察家》一直好奇，拼多多做跨境电商也做了很长时间，在国内的零售平台中，为什么进口品还没有能做出大“声势”。

进口品能提升市场集中度；进口品能带来差异化；进口品能丰富拼多多的“层次感”。

“性价比”、爆品不止有绝对低价。它应该有更丰富的内涵。

比如，山姆会员店做的是让消费者“平价”购买到大牌的品质感。在它的目标用户群——中产家庭用户中，山姆就是性价比的“代名词”，尽管有些商品的单价对于收入更低的一些人群来说，是贵的。

盒马鲜生做的则是“改善生活去盒马”。

胖东来则做出了本土超市的“品牌信用”。

在线下，则还有海量的本地中小商家售卖极其便宜，不比电商贵的商品。

拼多多是一家起家于农产品，壮大于家居快消等相对高频购买的传统商超品类的电商平台，而作为一家涵盖8亿用户的电商平台，拼多多的“层次感”够不够？

现在的平台电商，在消费端其实都没有什么“品牌信用”的心智，没有层次感，消费习惯与消费忠诚度就谈不上。消费者在电商平台购物，往往都是那里便宜去那里，一进入线上，就是要绝对“性价比”。不像在线下，不同价格带的玩家都会有自己的“忠诚”顾客。

平衡中小商家

低价是由中小商家带来的。平台如果要利润，又需要品牌商家，或者相对大型的商家来投数字广告等，投入了就需要有回报，回报之一就是：中小商家减少，以及商家价格提升。

低价与广告，总是很难平衡。

竞争

拼多多是以拼团为外在表现形态，以加快商品周转为内核的爆品电商形态而崛起。

爆品直接拉动商品周转。

零售经营的核心则是要实现高周转，高周转代表着盈利能力与护城河。每当零售市场出现了一个周转效率更高的企业与业态时，既有“存量”中的玩家，就将会面临新一轮的生存压力。这个时候，如果没有外力帮助，单纯依靠自身的“存量能力”来提效、来跟上新的周转效率水平，往往很困难。

拼多多“爆品”能力，在当下有没有被冲击？

直播电商对拼多多有一定影响，因为它的全国爆发量能大，可以让源头工厂迅速爆量，拉快周转。但它的缺陷也很明显，就是直播电商当下在单个城市市场的渗透率不高，订单密度不够，导致在履约等方面，经济性不好。

阿里与美团针对“一日三餐”高频生活场景打的外卖即时零售大战，对于拼多多又有没有影响？

会有影响，因为高频可能孕育出新的高周转模型；而且本地生活的商家普遍都比较小，能低成本运营，即便经过几道分销流通环节，商品售卖价格很多也都不高，更何况当下的趋势是，有平台想集合本地中小商家来压缩流通环节，直接跟上游品牌、工厂谈资源。

所以，拼多多需要注意高频场景里会不会冒出一些新的爆品“潜力”。

“原罪”红利

最后，是“原罪”红利“淡出”的影响。

这块不止是拼多多，而是整个互联网的问题，即过去互联网所能实现的高增长，是建立在中国特有经济体制的合法“原罪”驱动之下，这才让中国电商做到了全球第一，做到了占社会零售总额比重大幅领先全球的水平。

可以这么说，全球电商未来会持续发展，但永远都不可能做到像中国这样的占社会零售总额这么高的比重。

现在，这块红利要继续复制“深挖”，面临挑战。

商业观察家