芦哲李昌萌 王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.20%，较上周回升0.04个百分点。

月度ECI指数：从5月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，尽管中美贸易谈判取得了超预期的进展，但对等关税还是对5月份工业生产造成了明显扰动，而从对出口的影响来看，5月份出口景气度较4月份有所回落但仍保持着较强韧性，“抢出口”和“抢转口”或对二季度出口增速形成一定支撑。工业生产方面，受前期对等关税落地后出口订单减少的影响，多个主要行业开工率较4月有所回落，从出口交货值的角度来看，4月份规上工业企业出口交货值同比增速仅录得0.9%，一定程度上也指向出口企业对于扩张生产的意愿较低；地产方面，5月份30大中城市商品房销售面积有所回暖，截止5月24日同比增速录得-2.8%，较4月份的-12.1%明显收窄，往后看，5月份的降息将进一步降低购房者的成本，地产销售有望再度企稳回升。

ELI指数：截至2025年5月25日，本周ELI指数为-0.90%，较上周回升0.06个百分点。存款“降息”或加剧银行“负债荒”。截至5月20日，7日“一行一局一会”新闻发布会上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回购操作利率调降10bps的带动下，本月LPR报价等幅度下调10bps，并传导至银行存款挂牌利率下调。本轮“降息”更加侧重“稳息差”，相比贷款利率，存款挂牌利率调降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分别下调25bps至1.25%和1.30%，存款“降息”或继续推动存款“搬家”至资管产品，而在贷款要合理增长的背景下，存款“搬家”或推动银行体系负债端压力上升，一季度曾经出现过的“负债荒”风险或重现：（1）从“价”上看，同业存单到期收益率反应迅速，5月20日后同业存单利率开启上行，AAA级1年期同业存单到期收益率从1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007则从1.60%下降至1.5860%，资金面均衡宽松的态势下同业存单利率反而上行，显示资金市场预期存款“降息”或导致银行在“负债荒”压力下加大同业存单发行量；（2）从“量”上看，6月份同业存单到期规模较高，根据Wind统计，6月份将有4.14万亿同业存单到期，单月到期规模处于近两年来最高，若5月至6月贷款投放景气度回升，同业存单市场将既有较高的到期续发压力，亦有净融资风险，或进一步加剧银行体系“负债荒”，资金面供需和资金利率预期均有重现3月份较高波动的风险。从资金需求传导至货币政策操作看，5月15日“降准”释放约1万亿基础货币，对于稳定银行负债有积极作用，同时5月23日央行开展5000亿元MLF操作，本月净投放3750亿元，为连续第三个月加量续作，且MLF中标利率水平或继续贴近同业存单融资利率，预计银行体系“负债荒”或推升MLF投标需求，若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上行空间或有限。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：5月供需两端下行压力有所缓解

从周度数据来看，截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.20%，较上周回升0.04个百分点。

从5月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，尽管中美贸易谈判取得了超预期的进展，但对等关税还是对5月份工业生产造成了明显扰动，而从对出口的影响来看，5月份出口景气度较4月份有所回落但仍保持着较强韧性，“抢出口”和“抢转口”或对二季度出口增速形成一定支撑。工业生产方面，受前期对等关税落地后出口订单减少的影响，多个主要行业开工率较4月有所回落，从出口交货值的角度来看，4月份规上工业企业出口交货值同比增速仅录得0.9%，一定程度上也指向出口企业对于扩张生产的意愿较低；地产方面，5月份30大中城市商品房销售面积有所回暖，截止5月24日同比增速录得-2.8%，较4月份的-12.1%明显收窄，往后看，5月份的降息将进一步降低购房者的成本，地产销售有望再度企稳回升。

1.2 ELI指数：存款“降息”或加剧银行“负债荒”

截至2025年5月25日，本周ELI指数为-0.90%，较上周回升 0.06个百分点。

存款“降息”或加剧银行“负债荒”。截至5月20日，7日“一行一局一会”新闻发布会上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回购操作利率调降10bps的带动下，本月LPR报价等幅度下调10bps，并传导至银行存款挂牌利率下调。本轮“降息”更加侧重“稳息差”，相比贷款利率，存款挂牌利率调降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分别下调25bps至1.25%和1.30%， 存款“降息”或继续推动存款“搬家”至资管产品，而在贷款要合理增长的背景下，存款“搬家”或推动银行体系负债端压力上升，一季度曾经出现过的“负债荒”风险或重现：（1）从“价”上看，同业存单到期收益率反应迅速，5月20日后同业存单利率开启上行，AAA级1年期同业存单到期收益率从1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007则从1.60%下降至1.5860%，资金面均衡宽松的态势下同业存单利率反而上行，显示资金市场预期存款“降息”或导致银行在“负债荒”压力下加大同业存单发行量；（2）从“量”上看，6月份同业存单到期规模较高，根据Wind统计，6月份将有4.14万亿同业存单到期，单月到期规模处于近两年来最高，若5月至6月贷款投放景气度回升，同业存单市场将既有较高的到期续发压力，亦有净融资风险，或进一步加剧银行体系“负债荒”，资金面供需和资金利率预期均有重现3月份较高波动的风险。从资金需求传导至货币政策操作看，5月15日“降准”释放约1万亿基础货币，对于稳定银行负债有积极作用，同时5月23日央行开展5000亿元MLF操作，本月净投放3750亿元，为连续第三个月加量续作，且MLF中标利率水平或继续贴近同业存单融资利率，预计银行体系“负债荒”或推升MLF投标需求，若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上行空间或有限。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：工业生产环比小幅放缓

开工率方面，本周主要行业开工率环比多数回落。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为64.96%和78.22%，分别环比回落0.13个百分点和0.11个百分点；本周PTA开工率录得77.22%，环比回升2.59个百分点，较去年同期回升3.68个百分点；本周钢厂高炉开工率录得83.672%，环比回落0.46个百分点，较去年同期回升2.15个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计294.02万吨，环比回落5.61万吨；本周港口铁矿石合计库存录得13983.69万吨，环比回落185.72万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得231.76万吨，环比回落0.39万吨。

负荷率方面，5月16日沿海七省电厂负荷率均值录得68.86%，环比回落0.71个百分点，较去年同期回落1.86个百分点；4月19日PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得75.64%、89.60%和64.05%，分别环比回落1.13个百分点、回升0.25个百分点、回落1.71个百分点。

2.2 消费：乘用车零售增速保持平稳

乘用车消费方面，5月18日乘用车当周日均销量录得51175辆，较去年同期回升2835辆。根据乘联会发布的最新数据，5月1-18日乘用车市场零售录得93.2万辆，同比去年同期回升12.0%，环比上月增长18.0%，其中新能源车市场零售录得48.4万辆，同比去年同期回升32.0%，环比上月同期回升15.0%。

价格指数方面，5月19日柯桥纺织价格指数录得105.28点，环比回升1.36个百分点；5月18日义乌中国小商品总价格指数录得100.63点，环比回升0.16点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为86.23%，环比回升0.33个百分点，较去年同期回升8.99个百分点。地铁日均客运量录得7466.11万人，环比回落347.19万人，较去年同期回落174.98万人。

2.3 投资：地产销售景气度仍相对偏低

基建投资方面，2025年5月21日石油沥青装置开工率录得30.80%，环比回落3.60个百分点，较去年同期回升2.10个百分点；2025年5月16日全国水泥发运率录得41.51%，环比回升2.21个百分点，较去年同期回升0.82个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1738.34万平方米，环比回升31.93%；本周30大中城市商品房成交面积录得180.65万平方米，环比回落1.98%。5月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得316.00元/吨，环比回落7.00元/吨；5月中旬浮法平板玻璃市场价录得1294.00元/吨，环比回落24.30元/吨。

2.4 出口：海运价格指数全面回暖

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1586.12点和1107.40点，分别环比回升106.73点和2.52点；本周波罗的海干散货指数均值录得1341.00点，环比回升32.20点。

出口数量方面，韩国5月前20日出口总额同比增速录得-2.40%，较4月回升2.90个百分点，较去年回落3.90个百分点。国内方面，5月12日-5月18日监测港口累计完成货物吞吐量录得26397.0万吨，环比回升0.5%。

2.5 通胀：5月份食品价格有所回落

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.80元/公斤，环比回落0.08元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.24元/公斤，环比回落0.05元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得65.01美元/桶，环比回落0.51美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得3298.48美元/盎司，环比回升82.90美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净投放4600亿元

公开市场操作方面，本周央行进行9460.0亿元逆回购操作，有4860.0亿元逆回购到期，当周货币净投放4600.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.5620%回落至周末的1.5520%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.6883%回升至周末的1.7127%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《存款“降息”或加剧银行负债端压力——量化经济指数周报-20250525》