作者（刘晨明/郑恺/杨泽蓁）

刘晨明：广发策略首席分析师、郑恺：广发策略首席分析师

报告摘要

经过6.23以来的一轮流畅上涨后，上证指数出现了第一次较为明显的回调，并且开始考验20日均线。我们详细梳理了历史上六轮牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供大家参考。

1. 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。

2. 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。

3. 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。

4. 极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

（1）历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。

（2）总结来看，历史上几轮行情跌破20日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1. 政策收紧预期（市场监管/货币/地产等）；2. 流动性冲击担忧（如IPO）；3. 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4. 经济及业绩压力（这类会调整的时间比较长）。

维持前期关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转。资金面的【四个蓄水池】已经发生变化，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经打开。

（1）根据前期报告的复盘分析，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者，在当前估值分化程度并不算高的位置上，去参与“高低切换”的必要性不强，建议继续坚守科技产业主线：一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。

（2）而对于当下新流入市场的增量资金、主线板块持股有限的投资者，如果大家还是想选择低位品种，那么我们也有一套“低位看涨期权”模型供大家参考：

我们在前期报告中具体介绍“看涨期权”的筛选方法，最新一期筛选结果显示，除TMT板块之外，还有成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节、消费电子、AI应用等，也包括顺周期的大消费（休闲食品、家电、零售商超等）、周期资源品（化工等）

报告正文

（一）过去六轮牛市，阶段性跌破20日均线后有哪些时间与空间规律？

经过6.23以来的一轮流畅上涨后，上证指数出现了第一次较为明显的回调，并且开始考验20日均线。

我们详细梳理了历史上牛市中跌破20日均线的情形，总结了一些经验规律供本轮参考。

1. 过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。

2. 跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。

3. 跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。

（二）极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，时间和空间的边界是多少？可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

当前万得全A破位6个交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合历史规律。但极端假设下，如果市场短期仍有调整压力，可能由哪些因素导致？我们进一步对历史上牛市中破位后跌幅较大的几轮进行复盘。

历史来看，跌破20日均线后面临较大幅度回调（8%以上）的概率并不大，仅有11次，平均回调11个交易日，平均回调幅度为10%。

总结来看，历史上几轮行情跌破20日均线后依旧迎来较大幅度回调的原因有四点：1. 政策收紧预期（包括监管或经济）；2. 流动性冲击担忧（如IPO）；3. 外部冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；4. 经济及业绩压力（这类会跌的时间比较长）。

我们下文将就四点进行详细复盘。

1. 政策收紧预期：这既包括股市监管政策的收紧，也包括经济政策的收紧（如地产/货币政策）。

例如，1996年A股迎来第一个全面牛市，但12月经历了8个交易日的破位后的阶段性回调，原因在于市场阶段性过热后的监管收紧预期。12月13日沪深交易所决定16日起实行10%的涨跌幅限制，16日当天人民日报发表《正确认识当前股票市场》的文章，指出当前股票市场上涨是不正常和非理性的。最终市场当天起即迎来降温，

除市场监管外，经济政策的转向预期也会带来市场的降温。例如2019年4月央行货币政策委员会例会提出“把好货币供给总闸门”，市场随之回调；2006年7月地产政策收紧（前期国六条+当月征收二手房所得税）+央行上调存款准备金率50BP，市场也随之回调。

2. 流动性冲击预期：IPO放量等会对A股的流动性产生阶段性冲击

11轮破位后的大幅回调中，有4轮都与流动性冲击的隐忧有关，最为典型的事件为IPO放量预期。

例如，99年9月十五届四中全会提出“提高直接融资比重”，市场担忧后续IPO放量而下跌，事后看2000年IPO确实放量，当年发现729亿，创前后十余年的最高值，直到2006年才超过这个规模。

2006年5月IPO重启（中工国际发布招股书），7-8月IPO显著放量，从6月的30亿规模提升至200亿之上。流动性冲击之下市场也再度下跌。

3. 外部冲击：外部摩擦事件（如贸易摩擦）或是外围市场大幅波动（如疫情时美股四次熔断）会对市场风险偏好产生冲击。

例如，19年5月5日特朗普威胁对2000亿+3250亿商品提高关税税率至25%，次日上证指数便大跌5.6%，后续也持续压制市场风险偏好。

再例如20年3月疫情带来流动性危机，美股四次熔断，全球资产暴跌，也传导至A股大跌。

4. 经济及盈利压力：破位一般主要由短期因素影响（流动性/风险偏好），但若盈利明显承压也会产生扰动，且基本面影响下的下跌时间会较长

例如，2005年下半年来看，尽管股改、汇改均已启动，政策面利好，但经济及盈利压力过大，也带来了市场在9月后的回调，且回调时间达49个交易日，为11轮之最。05年经济从过热开始降温，PPI增速于9-11月开始加速下滑。且由于彼时A股周期、金融类公司占比高，受PPI拖累较大，A股总体三季报陷入了负增长，盈利面拖累市场表现，且拖累时间是11轮之最。

二、风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

网易财经智库

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