10月27日，达嘉维康（301126.SZ）发布了三季报。今年前三季度，该公司实现营收41.30亿元，同比增长3.69%，实现扣非归母净利润388.18万元，同比下滑89.02%，延续收入增长、扣非净利润下滑的趋势。

这或与达嘉维康过去几年的业务扩张密切相关。

定期报告显示，2022—2025年上半年的各期末，达嘉维康开设的门店数量分别为498家、780家、1389家、1505家。2023—2025年上半年末，达嘉维康净新增门店1007家，提前超额完成其在2023年4月《定增预案》中披露的三年新增840家门店的扩张目标。

并购是达嘉维康完成上述扩张目标的重要方式。定期报告还披露，2022—2025年上半年，达嘉维康发生的非同一控制下企业合并数量分别有5家、3家、5家、1家。这些并购均以现金收购取得控股权，收购成本累计达13.15亿元，其中83.36%（10.96亿元）计入商誉资产账面原值。并购资金来源于自有资金与银行借款。

不过，上述扩张在经营业绩上呈现空有效率、难言质量的效果。Wind数据显示，2021—2025年上半年，虽然达嘉维康营业收入稳步增长，扣非归母净利润却从超6500万元不断下滑至-72.44万元，在今年上半年曾一度陷入亏损。而财务费用居高不下或是其上半年亏损的原因之一，今年上半年，该公司财务费用为净支出5348.98万元，其中利息费用支出4883.97万元。

10月13日、29日，就业务扩张进展、盈利能力变动、短期偿债压力等相关问题，时代商业研究院向达嘉维康发邮件并尝试致电询问。截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

截至10月29日收盘，达嘉维康股价为12.04元/股（前复权），相对IPO发行价涨幅为-1.17%，是所属申万三级医药流通行业26家A股上市企业中唯一股价破发的企业。

门店数量两年半新增1007家，提前完成扩张目标

2021年12月，达嘉维康正式登陆深交所创业板。招股书显示，该公司是一家以湖南地区为核心的区域性医药流通企业，主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销与零售业务。

上市次年（2022年）年报显示，达嘉维康在该年分别以1.44亿元、1929万元、2065万元、415万元、357万元收购了宁夏德立信医药有限责任公司（下称“宁夏德立信”）51%的股权、湖南健平源大药房连锁有限公司70%的股权、株洲汉方国药（指荷塘区汉方国药钻石店、芦淞区熊炳记传统药号、天元区汉方国药工大店、天元区倍康健大药房、荷塘区赵克敦诊所、芦淞区熊炳记中医诊所6个主体）100%的股权、新化达嘉维康万礼仁药房有限公司70%的股权、新化达嘉维康天华药房有限公司70%的股权，并在当年完成并表。

在2022年年报中，达嘉维康还提出了通过“新建+并购+加盟”的拓展模式向全国发展的战略。

2023年4月，达嘉维康发布《2023年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。该预案披露，截至2022年末，达嘉维康在全国共开设药房498家；达嘉维康拟将2.1亿元募资用于连锁药店建设项目，并规划以2023—2025年三年为项目建设期，在海南、宁夏、安徽、山西共开设840家门店。

不过，2023年9月，达嘉维康向深交所申请撤回了该次定增申请文件。即便未能定增募资，达嘉维康仍超期超额完成了上述门店扩张计划，而扩增门店的主要方式之一便是并购。

定期报告显示，2023年，达嘉维康及控股子公司分别以2.51亿元、916万元、3.98亿元收购了银川美合泰医药连锁有限公司（下称“银川美合泰”）100%的股权、新化达嘉维康世贸弘承堂药房有限公司等12个主体70%的股权、湖南天济草堂制药股份有限公司（下称“天济草堂”）99.99%的股权，并在该年完成并表。

2024年，达嘉维康再分别以945万元、3.26亿元、1600.82万元、3024万元、6492.95万元收购了新化达嘉维康太安药房有限公司70%的股权、山西思迈乐药业连锁有限公司（下称“山西思迈乐”）51%的股权、山西新森联100%的股权、北京正济堂药品连锁超市有限责任公司60%的股权、湖南达嘉维康仁康泰大药房连锁有限公司65%的股权，并在该年完成并表。

2025年上半年，达嘉维康以1823.20万元收购了湖南慈利达嘉维康大药房连锁有限公司80%的股权并完成并表。今年7月，该公司还公告拟以1.16亿元收购安徽达嘉维康健康大药房有限（下称“安徽达嘉维康”）60.85%的股权。截至2025年第三季度末，该项并购尚未完成并表。

时代商业研究院梳理相关公告发现，在上述收购标的中，宁夏德立信、银川美合泰、山西思迈乐、安徽达嘉维康在被资产评估定价时，旗下分别有154家、132家、235家、119家药房门店。

定期报告还显示，2023—2025年上半年末，达嘉维康旗下开设药房数量分别为780家、1389家、1505家。两年半间，该公司门店数量较2022年末新增了1007家，相当于提前且超额完成了门店扩张计划。

激进扩张下盈利规模不增反减，财务费用居高不下

需注意的是，上述并购全部采取现金收购方式完成，资金来源为达嘉维康自筹，自筹方式除了自有资金，亦有银行贷款。

时代商业研究院梳理上述并购事件发现，2022—2025年上半年，达嘉维康为完成对上述已并表标的资产的收购，共计花费了约13.15亿元，其中仅2.19亿元计入了取得的净资产公允价值科目，其余10.96亿元均计入了商誉资产账面原值科目。

最新三季报显示，截至2025年第三季度末，达嘉维康的商誉资产账面价值为12.69亿元。而上市当年末（2021年末），该公司的商誉资产账面价值为0元。

或为了支付股权收购款而加大债务融资，达嘉维康过去几年的有息负债率亦大幅提升。Wind数据显示，2021—2025年上半年，该公司有息负债率从25.16%提升至53.35%，上升了一倍多。

最新三季报显示，截至2025年第三季度末，达嘉维康短期负债和一年内到期的非流动负债合计达26.15亿元。但该公司的现金类资产仅有5.09亿元，这意味着若不能获取新的现金流，该公司或面临短期偿债风险。

不难发现，为了快速完成业务扩张计划，达嘉维康在过去几年以现金支付方式激进并购了多家企业。与此同时，该公司的有息负债率、商誉资产大幅攀升，资产质量下降，存在一定现金流风险。

然而，并购是一把双刃剑，若整合效应不及预期，反而可能拉低经营质量。

从达嘉维康上述并购中存在业绩承诺的标的资产业绩表现看，仅宁夏德立信完成了业绩承诺目标，其余的整体业绩表现尚不及预期。其中，天济草堂并表后第一年（2023年）、第二年（2024年）实际业绩分别为711.68万元、3141.03万元，与预测业绩3100万元、3600万元相差较远；而山西思迈乐并表后第一年（2024年）实际业绩为2198.23万元，与预测业绩3443.76万元亦有差距。

Wind数据显示，2021—2024年，达嘉维康的营业收入从25.92亿元稳步增长至52.33亿元，但扣非归母净利润从6503.22万元震荡下滑至2560.61万元。而半年报显示，今年上半年，达嘉维康的扣非归母净利润为-72.44万元，一度陷入亏损状态。相较于-72.44万元的扣非归母净利润，该公司今年上半年高达5348.98万元的财务费用尤为引人注意。

最新三季报显示，今年前三季度，达嘉维康扣非归母净利润为388.18万元，同比下滑89.02%。

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