洪灏系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理

著名经济学家、莲华资管首席投资官洪灝近日在一场沙龙中围绕“大类资产市场波动与下半年展望”这一主题，

分析了美元、黄金、白银这轮走势背后的底层逻辑，以及未来的走向。

洪灝指出，美元将因美国财政与贸易赤字恶化、信用受损而在未来5–7年不断走弱，当然，这个走弱不是一条直线的往下走；

此外，黄金已摆脱传统锚定，成为真正的避险资产，

这一转变与美元武器化及全球对美元信用质疑有关。

而中国央行大幅增持黄金，分散外汇储备风险，各国央行也纷纷效仿；

黄金ETF规模的不断扩张，以及全球流动性条件改善等因素仍将继续推动贵金属价格不断上涨。

从技术图形角度来看，黄金与白银价格呈现典型的“杯柄”技术形态，预示未来上涨幅度可能远超市场共识。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

金、银呈“杯柄”形态

最终上涨将超越市场共识

首先，我们看一下黄金和白银价格的走势。

你看到2005年跟现在，其实黄金和白银都有比较大的涨幅。

黄金是涨了七倍左右，白银涨了四倍多一点点。

我们做了两个技术指标，一个就是黄金，黄色的线。

我们看到的其实是一个20多年的一个大的杯柄形状，基本上在2024年左右开始爆发，这是一个胜率非常高的神奇图案。

在2020年结束之后这个周期里，杯柄这个形态的胜率基本上能够达到90%几，这非常厉害，黄金已经突破了。

历史上我们看白银，第一波还是在2011年的时候，黄金和白银是一起涨的，那一波其实白银涨得比黄金还要厉害。

那这一波，我们同样看到了白银的价格结构，出现了和黄金一模一样的技术形态，

当然这个我觉得也比较好理解，

主要还是因为金和银，本来就是两种古代的通用货币，金银比就是整个市场用来调节金银配置的这么一个比例。

一般来说，黄金上涨的话，白银会随之上升。

所以，我们现在看到白银大概在400左右，逐渐回到2010年高位，就15年、16年的时间。

那么如无意外，我想白银这波上升起来的潜力应该是和黄金一样，

不断创历史新高，它们涨的高度，很可能是会超过市场共识的预期。

美元将进一步走弱

美财政赤字进一步恶化

我们看到，很明显现在美国的财政赤字和贸易制度非常的严峻，同时这两个制度本身它就会造成美元汇率的贬值。

这一点确实会导致美元在未来的5-7年——注意，我们不是讲两年——

在未来的5-7年，美元会实现比较大幅的汇率的贬值。

在这个图上，我们做了一个周期性的处理，为各位标注了每一个周期跨越时间的宽度，

大概是在17年左右，每一个低点相隔的时间，非常有意思，非常工整。

所以，当我们现在看到美国的贸易进一步失衡的时候，在未来的几年，我们会看到美国财政赤字进一步的恶化。

同时由于美元信用的原因，贸易的条款，贸易的条件的原因，那么美国的美元汇率它会继续下降。

美国长周期

进入下行阶段

从另外一个角度来看，我们比较美国经常账户的赤字和美元的周期，

基本上，美元周期和经常账户赤字是非常吻合的。

白色的线，就是美元的周期，

蓝色的线，就是美国的贸易周期，

每一个周期大概17年左右，其实从真实性角度来看，美元之前已经逐步见顶了。

所以，美元在未来它会不断地走弱。

当然我们说的走弱，它不是在一条直线的往下走，而是我们会看到回流一下子。

在去年年底，我们做这个预测的时候，我相信我当时是全市场唯一一个看空美元的经济学家。

当时大家都觉得由于关税的征收，美国的经济增长可能会居高不下。

由于美国的经济增长居高不下，美元既然是高息的资产，那么它将会吸引全球的资金的流向美国。

但是没想到的是，美元汇率就贬值了。

黄金摆脱锚定

成为真正的避险资产

然后我们看这个图，比较美元走势、美债收益率的走势，以及黄金的走势。

到2021年之后，明显的，黄金和美国长债收益率的关系发生非常大的变化，

黄金突破了一个非常长期的平台，我们看到美国长债收益率是不断走高的。

也就是说在Carry cost走高的时候，黄金并没有走软，反而是越走越强，创出了历史新高。

在俄乌的时候，美国做的一件很傻的事情就是把美元武器化了，把俄罗斯排除在Swift system之后，同时冻结了俄罗斯人3000亿美元资金。

所以这个时候，整个美元体系的信用发生了变化。

或者说美元不再是一个国际的公共构架，不再是一个由美国政府免费低价提供的一个产品，而是改造成了一个具象化的武器。

从那个时候我们看到了，

首先，美债收益率不断上涨，不仅反映美国国内通胀的预期在上升，其实这也是对于美元信用的一个质疑。

同时，我们看黄金不断上涨，不断创下历史新高，

黄金成为了真正的避险资产。

中国大幅增持黄金

分散外汇储备风险

最近由于特朗普对于美联储货币政策的执行委员会的干预，

造成了对于美联储独立性的担忧，所以其实我们看到黄金的价格进一步地走高。

除此之外，各国的央行开始对于自己的外汇管理多元化，做出了一个第二次的思考。

这个时候我们看到央行对于美债的需求开始减少，因为毕竟你拿这东西亏钱，

我们看一下上图，白色线是央行黄金的持仓，黄色线就是黄金的价格走势，两者基本上是一模一样的。

甚至我们中国央行持仓的斜率，比黄金的上涨速度都要快，

它囤金的心态也是非常明显的。

就是说，央行在不断地用这个方式，去分散自己外汇储备的风险。

我们相信其他国家的央行也在效仿，比如说印度央行等等。

所以，现在我们看到在全球央行资产负债表上，这个资产已经超过了其他资产，已经超过了美债。

我相信这个趋势会进一步延续。

黄金ETF持仓增量

赶不上黄金价格上涨速度

我们再看一下其他大的买家，就是黄金ETF。

白色的线，是黄金价格走势，

黄色的线，是我们全球黄金ETF市场。

我们看到，其实以前黄金ETF都是根据黄金价格波动，去调整自己的持仓，导致它的变动是同涨同跌的。

但是到2024年之后，黄金上涨是S线，是远远超过了ETF加仓的水平。

也就是说，不仅仅央行不断地增持黄金，去分散自己外汇储备，

同时，黄金ETF也会由于黄金价格的表现加快速度去增持这个资产。

这些因素都会导致黄金价格进一步的上涨。

全球流动性改善

将持续推动黄金上涨

再从流动性的角度来看，

我们自己做了一个全球流动性条件的模型。

我们基本上把全球的主要国家货币流动性归纳起来，做成一个流动性表现的模型。

我们看到，首先黄金和流动性走势基本上是一致的，不需要多解释。

同时基于全球流动性条件的变化，周期性其实是非常强的，

每一个短周期大概是3.5年左右，所以，是每隔几个3.5年的周期就有17.5年的中周期。

这个就是我们上面讲到的美元和美国贸易17年的这样一个周期，由5个3.5年的小周期叠加起来，这是很有意思的。

现在我们判断，从2022年开始，全球流动性条件其实在不断上升，由于黄金对这点是非常敏感的，所以我们看到黄金的价格反弹比较强势。

但是我们同时也要注意到，黄金的回报率其实已经跟2008年初期这一波相似了。

也就是说我们现在看到的这个回报率，它是偏高的。

要注意，黄金今年涨40%，去年涨了30%多。

所以两年加一块的话，如果我们从2024年年初开始买黄金，那现在已经接近翻倍了。

但是到了这个位置，我们应该会看到虽然整体的趋势还是向上的，黄金的价格没有出现比较大幅度的波动，因为黄金已经在高位了。

这个时候我们需要一批新的资金去相信黄金持续上涨的趋势，

那这个新的资金也是包括刚才我讲了央行的资金、ETF加仓的资金。

白银将持续创新高

再看白银，基本跟黄金的原理是一样的。

白色线是我们全球流动性的条件，

跟白银的蓝色线对比，我们看到了白银继续地不断创新高，应该也是一个大概率的事件。

这两个贵金属通货，都是跟全球的流动性条件息息相关，

我总结一下，

首先，我们现在看到的是黄金和白银，它的价格走势出现了一个技术形态。

我知道很多朋友他在做分析的时候，非常鄙视技术分析。但是我们看到从统计学的角度来看，这个“杯柄”形态，是我们在技术指标中见过的收益最高的技术形态。

同时我们也看到，其实“杯柄”的形态，的确是在这一轮价格暴涨之前，提示了历史性暴涨的机会。

所以，我觉得这个是可以作为决策参考的一个部分，

第二个，就是讲到黄金和白银在现代这个货币系统里重要的位置，

美国企图改变自己贸易上的不平衡，导致了美元过强，美元过强的话减弱了美国的出口；

同时，美国财政让人们对于美元的信用产生质疑。

注意，我们现在讲的是至少一个中长周期的概念，

而不是讲的最近几天的美元，未来几年美元都会继续走弱。

这个主要反映的是美元信用的缺失，美国的经常账户导致的美国财政赤字，

就是我们相信贵金属，包括黄金、白银，铂金、白金，这些贵金属，它们的价格在上涨，大概率是会超出市场的认知。