高瑞东刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年6月27日，国家统计局公布2025年5月工业企业盈利数据。2025年1-5月工业企业利润累计同比增速为-1.1%，1-4月累计同比增速为+1.4%；2025年1-5月工业企业营收累计同比增速为+2.7%，1-4月累计同比增速为+3.2%。

核心观点：

进入5月后，受“抢出口”支撑转弱、工业品价格同比跌幅扩大、利润率走低等因素影响，工业企业利润同比增速滑落至负值区间。结构上，此前景气度较高的中游装备制造业利润同比增速也同步转负。展望来看，工业企业利润修复情况仍待观察，一是，考虑到海外需求提前释放以及关税扰动仍在，出口前景存在不确定性；二是，工业品价格仍延续同比负增长；三是，有效需求不足叠加部分行业产能利用率偏低，约束利润率修复。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、工业企业利润同比增速转负

2025年5月工业企业利润同比增速转负，自上月的+3.0%降至-9.1%。1-5月累计同比增速降至-1.1%，1-4月为+1.4%，此前连续四个月的上升趋势出现中断。

从价、量、利润率三因素拆分来看，5月工业企业面临利润率走低、工业品价格同比跌幅扩大、工业生产放缓的三重约束。

利润率方面，2025年5月，工业企业利润率降至5.3%，低于上月的5.4%。利润率走低，一是营业成本增加，1—5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.61元，同比增加0.24元；二是，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，统计局解释该因素下拉1—5月份规上工业企业利润增速1.7个百分点。

价方面，5月PPI同比跌幅扩大，自上月的2.7%扩大至3.3%。一是，前期国际油价下跌的拖累进一步显现；二是，国内煤炭、建材行业价格继续下跌，与房建需求偏弱，南方地区高温多雨天气影响施工有关。随着国际油价上涨、贸易环境改善，PPI环比跌幅有望收窄，后续关注新型政策性金融工具落地对投资端的支撑。但考虑到6-7月基数走高，翘尾拖累较大，预计PPI同比仍处在回落阶段。

量方面，5月工业生产同比增速边际放缓。今年5月，全国规模以上工业增加值同比增速放缓至+5.8%，低于上月的+6.1%。工业生产同比增速放缓，部分受“抢出口”趋势减弱影响，但得益于“两新”政策持续显效以及产业升级推进，我国工业生产仍保持增长态势。

二、结构：各行业利润增速同步走弱

2025年1-5月，制造业、电燃水供应业利润累计同比增速放缓，采矿业利润累计同比跌幅扩大。从大类行业来看，2025年1-5月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.7%；今年1-4月累计同比分别下降26.8%、增长8.6%、增长4.4%。

从大类行业累计利润率来看，制造业、电热水供应业利润率回升，采矿业利润率明显下降。2025年1-5月，制造业累计利润率为4.25%，较今年1-4月上升0.11个百分点；电燃水供应业累计利润率为6.71%，较今年1-4月上升0.10个百分点；采矿业累计利润率为16.92%，较今年1-4月下降0.03个百分点。

从大类行业利润占比来看，2025年5月制造业利润占比较去年同期明显回升。相较于去年同期，2025年5月，采矿业利润占比由16.7%下降至11.7%，电燃水供应业利润占比由9.9%升至11.2%，制造业利润占比由73.5%上升至77.1%。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：当月利润同比增速转负

2025年5月，原材料制造业利润当月同比增速为-4.0%，低于上月的+4.0%。主要与原材料价格回落有关。一方面，前期油价下跌带来的输入性影响，导致石化行业原材料价格走弱；另一方面，国内地产需求偏弱、叠加工业生产放缓，导致上游煤炭、钢铁等工业品价格承压。

中游装备制造业：当月利润同比增速转负

2025年5月，装备制造业利润当月同比增速降至-3.3%，上月为+20.8%，可能与“抢出口”效应转弱有关。其中，金属制品、专用设备、汽车制造、仪器仪表四个行业5月单月利润同比增速转负，分别为-3.0%、-9.6%、-27.1%、-20.1%，其余通用设备、电气机械、电子设备三个行业利润同比增速也出现明显放缓，分别降至+7.4%、+1.1%、+12.8%，上月分别为+15.9%、+30.5%、+30.8%。

下游消费品制造业：当月利润同比跌幅扩大

2025年5月，消费品制造业利润当月同比增速降至-6.0%，低于上月的-1.7%，其中纺织业、木材加工、农副食品等行业利润同比增速较上月明显走弱，与有效需求不足等因素有关。

从上中下游行业利润占比来看，相较于去年同期，2025年5月装备制造业利润占比上升1.7个百分点至41.6%；原材料制造业利润占比上升1.4个百分点至17.8%；消费品制造业利润占比上升0.5个百分点至17.7%。

从市场主体来看，2025年1-5月国有企业利润累计同比降幅明显扩大，私营企业利润仍维持同比正增长。2025年1-5月，国有企业利润累计同比增速降至-7.4%，1-4月为-4.4%，与营业成本率持续上升有关；私营企业利润累计同比增速降至+3.4%，1-4月为+4.3%；股份制企业利润累计同比增速降至-1.5%，1-4月为+1.1%；外商及港澳台投资企业利润累计同比增速降至+0.3%，1-4月为+2.5%。

截至2025年5月末，工业企业资产负债率为57.7%，同比上升0.2个百分点。分企业类型来看，2025年5月末私营企业资产负债率为59.2%，同比下降0.3个百分点；国有企业资产负债率为57.3%，同比上升0.2个百分点。

三、库存：工业企业处在主动去库阶段

工业企业营收与库存增速同步回落。2025年1-5月，工业企业产成品库存累计同比增长3.5%，较1-4月下降0.4个百分点；工业企业营收累计同比增长2.7%，较1-4月下降0.5个百分点。

2024年8月至11月，库存增速与营收增速连续下行，工业企业降价促销，呈现主动去库迹象。随着去年四季度一揽子增量政策陆续落地，制造业产能利用率有所改善，带动工业企业重新补库。进入今年4月后，受贸易前景的不确定影响，企业倾向于“抢出口”等方式优先消化库存。目前来看，未来出口前景仍有较大不确定性，企业生产经营行为或仍偏谨慎，库存周期或继续磨底。

四、展望：工业企业盈利修复面临约束

今年以来，工业企业利润修复主要得益于“抢出口”以及“两新”政策加码带来量的改善，价格和利润率整体仍保持低位。进入5月后，随着“抢出口”支撑转弱，工业品价格同比跌幅扩大，工业企业利润同比增速滑落至负增长区间。结构上，此前景气度较高的中游装备制造业利润同比增速也同步转负。展望来看，工业企业利润修复情况仍待观察，一是，考虑到海外需求提前释放以及关税扰动仍在，出口前景存在不确定性；二是，工业品价格仍延续同比负增长；三是，有效需求不足叠加部分行业产能利用率偏低，约束利润率修复。

五、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。