内容提要：

中国CPI连续3个月、PPI连续31个月同比下跌，高货币投放未拉动通胀反致通缩。主要原因为收入分配失衡，资金流向政府及企业加剧了产能过剩；出口依赖低价竞争，退税政策压低价格。央行也称货币扩张推高供给过剩，不破解结构性问题，需求不足下物价难回升。

一、居民消费价格连续第3个月同比下跌，生产者出厂价格连续第31个月同比下跌，生产者购进价格连续第27个月同比下跌。

2025年4月份，全国居民消费价格(CPI)同比下降0.1%，与3月持平，这是CPI连续第三个月同比下跌。其中，食品价格下降0.2%，非食品价格持平；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.3%。

CPI环比由上月下跌0.4%，转为上涨0.1%。其中，食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格持平，服务价格上涨0.3%。

4月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降2.7%，跌幅比3月份扩大0.2个百分点。这是PPI持续第31个月同比下跌。其中生产资料价格下降3.1%，生活资料价格下降1.6%；PPI环比下降0.4%，与上月持平。其中生产资料价格下降0.5%，生活资料价格下降0.2%。

4月份，工业生产者购进价格同比下降2.7%，跌幅比3月份扩大0.3个百分点。这是工业生产者购进价格连续第27个月同比下跌。环比下降0.6%，降幅比3月份扩大0.4个百分点。

二、4月份CPI环比下跌，并非消费回暖，主要是季节性价格变化和进口下降因素。

4月份，中国消费者物价指数环比由降转涨，主要是因为进口减少导致国内供应减少，食品因季节性供应减少推动食品价格季节性回升，以及旅游、服务等价格受固定的假日需求等季节性回升的影响。

国内的商品供应由国内生产减出口加进口决定。前4个月，中国商品进口总值下降4.2%，其中农产品进口下降16.1%，肉类进口减少2.9%，粮食进口减少39.9%，食用油进口减少11.8%，大豆进口减少14.6%。进口大幅减少从供给端减少了供应，并非需求侧的需求增加。

4月份食品价格环比从3月下跌1.4%转为上涨0.2%，主要是食品生产与供应季节性减少导致的价格回暖。从最近几年看，2022年至2024年3月，食品价格环比分别下跌1.2%、1.4%、3.2%，4月则分别上涨0.9%、下跌1%和2.7%。

4月份，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，因国际金价大幅上涨，国内金饰品价格上涨10.1%。这些因素影响CPI环比上涨约0.2个百分点。

从最近几年的3月份和4月份CPI的环比变化来看，也充分表现出季节性的变化特点----即因1-2月春节提前消费的因素，3月消费显著回落，物价环比下跌，4月消费回归正常加速食品供应季节性减少，物价环比要么跌幅收窄，要么由跌转涨。

2022年至2024年，这三年四月份CPI环比涨幅平均比3月份要回升0.63个百分点。2025年4月份CPI环比从3月份下跌0.4%转为上涨0.1%，如果扣除季节性因素，实际环比仍然下跌了0.1%。

三、为什么货币投放一直在高速增长，但物价却从低通胀跌入通缩？

多年来，央行的货币投放大体上以GDP增速1.5倍以上的幅度增长。理论上，货币投放会形成购买力，GDP意味着供给。货币投放增长大幅度领先于GDP，意味着需求超过供给，物价应该上涨。

但实际上，中国一边是央行货币投放的大水漫灌，一边是物价不仅不涨，反而下降。最近央行都着急了，怕大家将物价下跌的责任推给央行。

央行在2025年一季度的货币政策执行报告中称，从国际上看，2008年全球金融危机后，主要发达经济体普遍采取了量化宽松等较为宽松的货币政策操作，当时他们受着“低通胀”的困扰，物价走势持续低于央行通胀目标。但从国内看，近年来，我国金融总量指标保持平稳较快增长，2024年末社会融资规模、广义货币M2、人民币贷款的同比增速保持在7%-8%之间，超过名义经济增速的幅度处于历史高位，但物价实际在下跌。

从上图中国货币供应量M2、M1和CPI的变化趋势看，实际上货币供应量的变化与CPI的变化还是高度相关的。特别是M1和CPI，相关系数很高。

但即使是随时可用的狭义货币供应量M1增速，与CPI涨幅之间，也存在差值。从2022年1月到2025年3月，CPI平均上涨0.7%，M2的平均增速为9.7%，比CPI涨幅高8.9个百分点；M1的平均增速为2.6%，比CPI涨幅高1.9个百分点。

造成这一原因的是我们以投资推动经济增长的方式所构建的收入分配和资金分配机制中，将大多数资金分配给了政府、国企和其他企业，个人在分配中的所得实际上是逐步减少的。这体现在个人收入在GDP中的占比，2020年以后明显低于2010年之前。这体现在社会融资中，最近几年，政府融资增速一直大于国企，国企大于民企，企业大于居民部门。而政府获得的资金，大多数又通过项目投资、产业补贴、出口退税、增加国企资本金（最近向银行的注资）等途径流向了企业。

所以央行也解释说：“增加货币供给，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。由于收入与资金分配机制决定权并不在央行，所以实际上央行也无能为力。

四，为什么工业生产者出厂价格通缩，比消费者物价指数通胀更厉害？

PPI持续下跌了31个月，CPI这两年有时下跌，有时略有上涨。4月份，CPI同比下跌0.1%，环比上涨了0.1%，但PPI同比下跌了2.7%，环比下跌了0.4%，跌幅远大于CPI。

为什么生产端、供给侧的价格通缩程度比零售端、消费侧要严峻得多呢？

一是因为生产端的供给过剩程度，比零售端更为严重。

生产端一直在获得财政资金、银行资金的供给，生产严重过剩，主要依靠价格战来获得在供给过剩的市场中突围、存活的机会。

我们要知道，工厂的出厂价，即工厂的销售对象，并非只有进入零售环节。实际上工厂中从原材料到半成品，从设备辅料到产成品，工业出厂价格中，很大程度受到生产部门间供应严重过剩、需求严重不足的困扰。其供过于求的严重程度，可能超过了零售环节。

二是低价出口竞争所致。

投资和出口，是我们长期以来高度依赖的经济增长的两条腿。投资产生的供给相对于国内需求的过剩，通过补贴出口、增加中国制造的价格竞争力来出口到国际市场。所以，实际上我们的政策，鼓励并加剧了企业的低价竞争。

4月份，CPI同比下降0.1%，环比上涨0.1%。

4月份，骑牛研究所依据海关总署公布的《全国进口重点商品量值表》上的出口金额和数量数据，估算的进口商品价格同比下降了1.5%，环比上涨了0.1%。

而依据《2025年4月全国出口重点商品量值表》计算的出口价格，同比平均下降了10.3%，环比下降了1.3%。而3月份我们的工业品出厂价格指数同比仅下降2.5%.

这三组数据显示，我们的出口价格下降幅度，无论是环比还是同比，都远大于进口商品价格的跌幅，和CPI的跌幅。

与此同时我们看到，一季度我们的出口退税增加了14%，达到了7549亿元，占到一季度出口额的12.3%。

由此我们可以看到，中国商品出口的韧性和中国制造的竞争力从何而来？说直白点，就是一个便宜三个爱，低价竞争，低成本取胜。