程强、翟堃、高嘉麒（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

PART.01

市场概览

2025年11月18日周二，A股市场延续调整；国债期货偏强震荡；商品多数下跌，焦煤跌近4%。

PART.02

市场行情分析

1) 股票市场：外部因素干扰，连续三日调整

连续三日震荡调整。今日A股市场延续调整，上证指数低开后震荡下行，盘中一度下跌超1%，最终下跌0.81%收报3939.81点，连续三日下跌；深证成指、创业板指分别下跌0.92%、1.16%，科创50指数逆势上涨0.29%，北证50指数重挫2.92%。全市场成交额1.95万亿，较前一日放量0.8%，合计4103只个股下跌，创近一个月以来最多。

热门板块领跌，AI应用走强。今日领跌板块多为前期热门高位板块，且下跌多集中在新能源锂电池产业链，其中锂电电解液、锂电正极、锂电负极、动力电池、磷酸铁锂、两岸融合指数分别下跌9.47%、5.52%、5.17%、4.82%、4.68%、4.64%，我们认为锂电池产业链或因商品价格涨幅过大，且股票位置相对高位，市场情绪偏弱后资金兑现意愿偏强；两岸融合板块下跌或因情绪标杆平潭发展、海峡创新停牌，市场情绪有所降温。今日领涨板块集中在AI应用领域，拼多多合作商、小红书平台、WEB3.0、KIMI、抖音豆包指数分别上涨7.10%、4.48%、3.35%、2.88%、2.85%，驱动逻辑或因阿里巴巴“千问APP”公测版上线与ChatGPT展开竞争，反映消费场景数字化转型预期升温。

近期外部因素扰动延续，中长期仍看好市场。近期市场连续三个交易日调整，我们认为外部因素持续扰动市场，或主因两个方面：1）近期美联储态度偏鹰，市场担忧12月减息机率为五成，且对2026年降息的预期可能过于乐观，对流动性层面有一定影响，关注后续美国通胀数据，若美国核心PCE通胀回落超预期，降息预期可能重启，美元走弱或将缓解A股外资流出压力；2）前期日本方面的挑衅言论催化了中日关系的紧张局势，对市场风险偏好或产生一定影响。虽然短期市场调整，但我们认为中长期仍将延续牛市格局，关注政策对于经济数据支持力度的变化。建议维持“红利&微盘与科技为代表的产业趋势板块”综合配置思路。

2) 债券市场：国债期货偏强震荡

国债期货偏强震荡。今日国债期货市场偏强震荡，长端合约表现突出，30年期主力合约（TL2512.CFE）涨0.06%，10年、5年、2年期合约同步微涨，分别上涨0.03%、0.03%、0.01%。

维持净投放，资金面平稳。公开市场方面，央行今日开展4075亿元7天期逆回购，完全对冲当日4038亿元到期量，净投放37亿元，操作利率维持1.40%不变，延续“精准滴灌”操作思路。资金利率方面，Shibor隔夜品种上行1.7BP至1.525%，7天期Shibor上行0.4BP至1.518%。DR007（存款类机构7天回购利率）报1.524%，处于1.50%-1.55%的合理区间，资金面波动可控。

预计债市短期震荡与长期宽松并存。央行三季度货币政策执行报告明确“实施好适度宽松的货币政策”，国债买卖操作常态化或为长端利率提供“安全垫”；年末银行理财“冲规模”、保险资金“资产荒”背景下，利率债的配置价值或将有所提升。我们认为当前债市核心逻辑仍为“政策托底+配置驱动”，短期震荡与长期宽松并存，建议重点关注美债收益率波动和A股市场强弱变化。

3) 商品市场：整体偏弱，焦煤大跌

整体偏弱，焦煤大跌。今日国内商品期货市场呈现普跌格局，南华商品指数收于2528.48点，下跌0.53%。贵金属板块或受美联储降息预期降温拖累领跌，沪银跌2.54%、沪金跌1.33%；黑色系延续调整，焦煤主力合约跌3.86%；硅系品种走弱，多晶硅跌1.67%，供需矛盾或主导价格波动。

供需预期转弱，焦煤延续调整。近期焦煤期货延续调整，或因供需预期有所转弱，供给端，国家发改委供暖季能源保供会议释放稳定供应信号，明确加强煤炭生产组织和运输保障，或削弱市场对冬季供应短缺的担忧，导致前期基于“供应收缩”的上涨逻辑部分逆转；需求端，10月以来炼焦煤市场从“库存偏低”转向“中下游小幅累积”，焦化厂焦煤库存回升至近半年高位且高于往年同期，或对现货端支撑有所削弱。我们认为焦煤中长期供需紧平衡格局未根本改变，未来需重点关注行业安全检查进展和反内卷落地情况。

金银价格出现较大跌幅，配置价值或再次显现。美联储表态持续偏鹰，美联储副主席杰斐逊（Philip Jefferson）周一表示，随着美联储将政策放松至一个可能让通胀放缓进展停止的位置，它在进一步降息的问题上需要“缓慢进行”。在此表态下，市场对宽松政策的定价逐渐退潮，贵金属价格延续调整。我们认为当前时点市场对降息博弈或将加剧，但中长期来看，全球央行购金趋势未改、美国财政赤字扩张等核心逻辑仍在，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，贵金属仍有反弹机会，建议继续逢低布局。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为近期美联储降息预期、中日关系等外部因素影响较大，市场短期或面临一定压力，但中长期上行趋势不改，建议均衡配置红利、微盘、产业趋势板，关注政策驱动及国际大宗品价格。

债市方面，我们认为短期资金面预计将维持宽松，后续需关注国内政策、央行买卖国债效果、美联储12月进一步降息预期等因素。

商品方面，我们认为美联储当前表态下贵金属预期或有所转弱，建议关注后续美国通胀数据，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，贵金属仍有反弹机会。

风险提示：国际地缘政治变化，国际大宗品价格波动。