尽管巴菲特对卡夫亨氏的投资不算成功，但了解其在这笔投资中所犯的错误，比巴菲特其他成功案例更具参考价值。对普通投资人的借鉴是，如履薄冰对待每一笔投资，反复权衡每一笔买入，敬畏市场、持续纠正。

本刊特约 莫浩然/文

最近美国食品巨头卡夫亨氏（KraftHeinz）宣布将拆分为两家独立上市公司，一家专注于酱料业务，另一家聚焦食品杂货业务。第一家酱料公司将囊括亨氏、费城奶酪、卡夫通心粉奶酪等资产，另一家杂货公司则将涵盖Oscar Mayer热狗、卡夫单片奶酪、乐事多等资产。资料显示，2024年，卡夫亨氏酱料部门销售额约154亿美元，食品杂货业务销售额约104亿美元。

从目前的情形看，十年前由巴菲特主导的这笔460亿美元的并购，算是以遗憾告终了。

事实上，巴菲特也曾说过，对卡夫亨氏的投资一直是他最遗憾的一次投资。

2023年年底，当初一起入局的3G资本已经把股份全卖了，此后，伯克希尔·哈撒韦在卡夫亨氏董事会的人也于2025年5月退出了。

十年前，巴菲特主导的卡夫与亨氏的合并，最初确实削减近20亿美元的成本，使公司利润率领先于同行。但公司竞争力下滑，在产品创新和适应市场变化方面表现不佳，导致接下来业绩不断下滑和股价下跌，目前公司股价仅是收购时的1/3。

从最新的年报数据来看，2024年，公司收入为258.46亿美元，有机增长率为-2.1%，增长乏力。2025年第二季度，公司净销售额为64.79亿美元，同比下降3.6%，有机净销售额下降2.4%，净利润同比下滑了90%，经营形势非常严峻。

2019年，巴菲特就公开承认在购买卡夫时犯了错误，他当时给的结论是买入时支付太多了。2025年8月初，伯克希尔还对其持有的卡夫亨氏股份进行了37.6亿美元的减记。

巴菲特在对卡夫亨氏的投资中到底犯了哪些错误？我们能从中领悟到什么？

买入时估值过高

基于巴菲特本人的公开表态及我的个人理解，对这笔投资，买入时估值过高了。

巴菲特承认，伯克希尔在2015年卡夫与亨氏合并时支付了过高价格。当时合并后的公司估值高达890亿美元，但到2019年市值已腰斩至416亿美元。收购价格过高，业绩下滑，导致2019年卡夫亨氏计提154亿美元商誉减值，伯克希尔因此减记30亿美元投资价值，成为其史上最大季度亏损之一。

巴菲特在接受CNBC采访中直言：“我们为卡夫支付了过高的价值”，并强调“任何东西在某个价位上都可能是好的，但如果你付出了过高价格，那就只能说你付出了过高价格”。

2025年伯克希尔二季报中也有如此表述，“糟糕公司并不会因收购价格低就成为好投资，而好公司会因价格过高而变成糟糕的投资。”

过度依靠降本增效

巴菲特的合作伙伴3G资本以“零基预算”著称，通过大幅裁员、削减营销和研发投入来提升短期利润。

这些举措在卡夫亨氏收购中也同样运用。合并后卡夫亨氏员工从4.66万人裁至4.1万人，管理费用率从18.1%骤降至11.1%。这种策略虽在短期内提升了利润率，可代价是什么？裁员、减营销、砍研发，这些都是在透支品牌的未来，损害了品牌长期竞争力。

可以说，过度依赖成本削减策略，拉高了短期盈利，而降低了长期竞争力。这是巴菲特在这笔投资中犯的另一个错误。

巴菲特后来反思称，过度削减开支导致“品牌护城河”被削弱，导致亨氏番茄酱的市场份额被新兴健康品牌侵蚀。

2019年他在接受路透社采访时也表示，“成本削减是必要的，但不能以牺牲长期投资为代价。”

忽视了零售渠道权力转移的影响

卡夫亨氏的产品与其他同类公司在本质上没太多差异化，番茄酱、加工肉这些产品，别家也能做，定价权根本不在自己手里。

而巴菲特低估了沃尔玛、Costco等零售商自有品牌的崛起对公司的直接冲击，其实这种趋势当时已经非常明显，Costco的Kirkland品牌年销售额很早就超过了卡夫亨氏所有产品总和。

他在2019年意识到了这一点，“品牌和零售商之间总会有一场战争，零售商希望自己的名字成为品牌。”

卡夫亨氏的产品与同类产品的差异性很小，也没有太大的定价权，被沃尔玛、Costco等零售商牢牢拿捏，被这些巨头推出的自有商品打得节节败退。

“企业始终在与零售商的博弈中挣扎。真正强大的品牌能与沃尔玛、Costco抗衡，而弱势品牌往往败下阵来。我们可能高估了自身实力。”这是他在2019年接受媒体采访时所承认的。

这一年的伯克希尔年报也表示，“品牌价值可能会从产品本身转移到零售商身上。”

在这一点上，巴菲特的洞察力似乎不如芒格，芒格家族长期重仓Costco，Costco通过压缩毛利率、提高周转率，以低价留住客户并形成复购，一些无差异的食品类公司根本无法与之竞争。

芒格点评Costco时说：“低成本的优势是最强大的，它就像一个锋利的刀，能不断切割掉竞争对手的市场份额。如果你能长期保持低成本，并且不愚蠢地挥霍这种优势，那你的护城河会越来越宽。”

对行业趋势的反应滞后

美国消费者很早就有越来越认健康食品的趋势，对健康食品的需求激增。但卡夫亨氏仍依赖加工肉制品、含糖饮料等传统品类，与当时已经明显显示的风潮相悖。

巴菲特在2025年承认，卡夫亨氏未能及时调整产品结构，导致“在对抗部分零售商时碰了壁”。此外，竞争对手如联合利华通过创新（如多芬的女性健康项目）巩固了市场地位。

生意是跟着市场走的，客户需求变了，你不变，就只能被淘汰。在行业出现拐点的时候，卡夫亨氏将重心放在了削减成本上，错失了转型机会。

而市场一直在变，投资者要保持敬畏和警觉，别躺在过去的认知里。

“投资需要敬畏市场变化，不能依赖过去的成功经验。”这是2025年伯克希尔二季报里的原话。

管理层问题

2019年卡夫亨氏披露美国证监会（SEC）对其开展调查，暴露出内部控制漏洞。巴菲特承认，他对管理层的信任出现偏差，未能及时发现财务隐患。

这件事很让人意外的，毕竟巴菲特向来会看人，有一个说法，“巴菲特的CEO们”会为了不辜负巴菲特的信任，为了在巴菲特致股东的信中“青史留名”，而拼命表现努力工作、行事符合完美的道德标准。但显然，这不是事实。

即使是巴菲特自己选拔的管理层，即使他对公司财务状况“了如指掌”，依然不能杜绝财务造假。这给我们提了个醒，再信任管理层，也不能放松对公司内部风险的关注，财务报表是排除项，不是通行证。你不能因为觉得管理层靠谱，就觉得公司没问题，更不能把所有钱都押在一只股票上。投资里永远要给“未知”留余地，这不是胆小，是对风险的基本敬畏。

总体来看，卡夫亨氏的拆分终局，像给这场持续十年的投资画上了一个潦草的句号——从460亿美元并购的雄心，到股价下跌、业绩滑坡、管理层造假、伙伴离场、公司拆分，巴菲特在这件事上所犯的投资错误，比任何一次成功案例都值得我们研究和学习。

哪怕是被奉为“股神”的人，也会付出太高价格，高估了品牌护城河，错信了成本削减的魔力，也会在渠道变革、消费趋势的浪潮里看走眼，更会在对管理层的信任里栽跟头。

对我们普通投资人来说，这远不只是看大佬犯错的吃瓜，它更像一面镜子：提醒我们别把过往成功当未来保障，别在信息不对称里过度迷信任何人和任何标的。

如履薄冰对待每一笔投资，反复权衡每一笔买入，敬畏市场、持续纠正中慢慢靠近真相，哪怕是巴菲特也得在投资过程中不断纠错和矫正，我们更该如此。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于09月20日出版的《证券市场周刊》